1.六月份NORSCAN庫存應保持穩定下降的趨勢，則漿市為預期中表現良好，並有助於七月份國際長纖漿價上漲40美元的達成。淡季七、八月份若庫存可以跌破110萬噸左右，則未來漿價可能逸出原期待穩定上揚的軌道！

2.原訂在今年Q2、Q3各漿廠會有一連串擴廠計劃決議，其數字將是本波紙漿景氣長度的重要決定因素。此一數字總和不宜超過120萬噸(預期需求增加量)

3.美國景氣是否回挫，將決定了紙漿的需求強度及景氣是否強勁上揚。　

建議

紙漿行情自99年Q1起動後，價格一直保持穩定上揚，由於需求平穩成長，供給在客觀條件不利下大幅萎縮，直到2001年底不見大規模新產能開出，是以庫存持續減少並保持在120萬噸19工作天的緊張水位，00年底漿價當可漲至760~800美元之間，預期紙漿榮景至少可維持至2002年初，之後情勢則尚待後續市場供需變化而定。國內紙漿唯華紙與台紙生產，前者產能為23000萬噸/年，後者為12000萬噸，純以紙漿行情所帶來的貢獻以華紙為大，且受惠景氣翻揚，華紙在00及01年皆可維持EPS3元以上，00年預估為3.1元，故建議可持續買進，長線投資。　

由NORSCAN的庫存指標談起

（一）NORSCAN的意義及指標性

由於紙漿生產原料—木材取得的限制，紙漿的生產集中度較紙品明顯。紙漿生產前十大國產量約占總量84％，而又以美國、加拿大、芬蘭、瑞典及挪威，取NORTH AMERICA及SCANDINAVIAN合稱NORSCAN，其產量占61％。產量每月公佈，又具影響力，故其各項數值常為市場價格走勢的指標，又以其每月庫存最常為各界所引用。除NORSCAN五國外，熱帶雨林國家的巴西、智利、南非及印尼由於產量大用量少，其輸出量並不遜於NORSCAN五國，在全球紙漿市場也有一席之地。　

（二）五月份庫存小幅上漲及四月份庫存異常上昇之解析

四月份十年平均庫存下降8.6萬噸，但今年四月份卻上昇4.4萬噸，最大的原因在於四月份出貨量較三月份下跌11%所致。我們認為四月份的庫存異常的變動不會妨礎價格的調昇，主要有以下幾點理由：

1.相較於歷年的四月，本年度的庫存已低至120萬噸，庫存過低的水準，使庫存跌無可跌。

2.由於可預期六月初或七月初，價格將上調40美元，故生產者普遍出現惜售心態，除合約供應量外，並不願將多餘的產量拋至現貨市場出售。

3.生產者有計劃地預備庫存，以防四月份的芬蘭罷工情勢延長。4月NORSCAN開工率為96%，芬蘭的罷工使庫存增加，開工率下降，也使出貨量明顯減少。五月份庫存小幅下降0.9萬噸，庫存量為119萬噸，開工率93%，小幅下降，反應出漿廠陸續進入歲修的現況。五月份的下降低於十年平均，除延續上個月的低庫存因素使庫存有難以再降的壓力，紙廠在三月份大舉進貨增加紙漿儲備量也是近二個月來庫存持穩的原因之一。　

（三）預期未來NORSCAN庫存走勢及可能對漿價的影響

參考十年平均庫存走勢，可以了解3~6月為紙漿市場旺季，庫存在此一時間有連續的下跌走勢，7~8月為市場淡季，也是漿紙業者的歲修季節，故補庫存的動作也就格外明顯。故市場預估在7月公佈的6月NORSCAN庫存有可能跌破110萬噸，倘若7月NORSCAN庫存未有明顯上漲，則9月NORSCAN庫存有希望看到100萬噸的重要心理關卡。第二季的庫存數字預料將有助於6~7月國際長纖漿價上漲40美元，達700~720美元，9月NORSCAN庫存數字若有令人振奮的表現，則漿價有希望在第三季中進行逐月的調整，年底將可望看到800美元，反之，則大都預測在年底以760美元做收。

表一、NORSCAN十年平均庫存變化

	元月	二月	三月	四月	五月	六月	七月	八月	九月	十月	11月	12月
增減	20.2	6.01	-11.1	-7.75	-6.2	-7.43	14.5	7.19	-10.6	1.52	7.55	-6.48

資料來源：元大投顧整理

市場供需及未來的預測

（一）過去二年供給大幅減少帶來紙漿業的復甦

1.漿價不振，長期處於500美元以下的價格促使漿廠不堪虧損而退出市場。

2.CLUSTER RULE的效應在北美發酵，各設備老舊廠商必需加速的設備的更新以符合環保需求，除必需耗用資金，設備退出市場也意味著市售漿的需求將隨之增加。

3.金融風暴也使部份漿廠的擴廠計劃遭到擱置。以印尼和巴西最明顯。在此以APP為例，APP的資產負債比過高，現約200%，其目標為100%，故在短期內其不會有任何紙漿產能擴充的計劃。　

上述情形在1998~1999年屢見不鮮，估計全球產能在此二年約減少了150萬噸，占全球產能約3.6%，是以供需趨於平衡漿價遂大幅上漲至今。　

（二）至2001需求供給成長率的預估

表二、全球紙漿產能擴充計劃 1999~2001

公司	工廠	國名	產能增加(千噸)	開始時間
歐洲
Sodra	Monsteras	Sweden	200	1999Q4
Mercer	Rosenthal	Germany	120	1999Q4
Stora Enso	Imatra	Finland	120	2001Q2
北美洲
Mead	Rumford	USA	100	2000Q2
Potlatch	Cloquet	USA	200	1999Q4
亞洲
APP	Perawang	Indonesia	150	1999Q4
APRIL	Kerinci	Indonesia	100	1999Q3
APRIL	Kerinci	Indonesia	450	2001Q4
Tanjungenim
Lestari	Musi	Indonesia	450	2000Q1

資料來源：pponline、元大投顧整理　

從上表可以很明顯地看出，從現在到2001年底，市場上只有零星的新漿廠開出產能，未來一年半主要的供給的增加將來自開工率的上揚及去瓶頸化工程的推動。預估市售漿需求可以每年平均2.7%的速度成長，即紙漿每年需求將成長超過100萬噸，需求成長明顯超過供給，故估計在2001年供需將有百萬噸的差距，但這可由去瓶頸工程及部份舊產能的開出來解決。去瓶頸化工程的威力十足，例如四月份華紙紙漿由年產21000噸成長至23000噸，成長11%。　

如能致力於去瓶頸化以替代新廠產能，則漿價或可走一波和1986~1989年相同的走勢，若因價高而大幅度擴廠，則1994~1995的一波價格崩跌我們應該很快就能看到了。　

表三、1999~2002年供需成長比較表

	1999	2000E	2001E	2002E
需求成長率	2.7%	2.7%	2.7%	2.7%
供給成長率	-3.6%	2%	1.4%	0.7%

資料來源：元大投顧整理　

（三）反向思考

1.目前的漿價有可能帶來另一波的增產風潮

歷史經驗告訴我們，當價格上漲前景看好，產能擴充計劃不久就隨之而來了。價格的上漲過速，其暴利常過份吸引過剩產能的投入，並緊隨漿價的崩跌。目前南美洲的動作最大，計劃時間點大多落在未來五年內，如巴西的ARACRUZ計劃70萬噸的產能，將在近期內決定。VCP將在2000Q2決定是否擴建20萬噸廠。一般認為南美洲的生產成本極低，故大都預期上述的計劃都將實現。未來可能落實的計劃可能有三個波羅的海的漿廠，一個德國漿廠及無數個亞洲擴產計劃。是以未來半年的新廠計劃宣布將是本波景氣長度的觀察重點。(註：建造新廠需要花18個月的時間)　

2.過高的漿價有抑止紙張對紙漿的需求

過高的漿價將帶動紙張成本的上漲，有可能導致紙廠的關廠，抑制紙張的需求，最後加速終止本波紙漿景氣。目前在歐洲已見紙廠關閉的實際例子發生。是以國際漿廠的態度傾向於將紙漿上漲的速度減緩，維持在每季上漲40美元的速度，但是否能夠落實則有賴觀察。　

3.美國經濟持續強勁將本波景氣走昇的強弱(長期因子)

一般預料經濟衰退所帶來的需求減少，對景氣的影響遠比供給增加還要來的嚴重。是以倘若美國經濟在下半年走弱甚至出現衰退現象，則預料將帶動全球經濟回挫，紙漿榮景也將走弱。　

結論

觀察指標

1.六月份NORSCAN庫存應保持穩定下降的趨勢，則漿市為預期中表現良好，並有助於七月份漿價上漲40美元的達成。淡季七、八月份若庫存可以跌破110萬噸左右，則未來漿價可能逸出原期待穩定上揚的軌道！

2.原訂在今年Q2、Q3各漿廠會有一連串擴廠計劃決議，其數字將是本波紙漿景氣長度的重要決定因素。此一數字總和不宜超過120萬噸(預期需求增加量)

3.美國景氣是否回挫，將決定了紙漿的需求強度及景氣是否強勁上揚。　

建議

紙漿行情自99年Q1起動後，價格一直保持穩定上揚，由於需求平穩成長，供給在客觀條件不利下大幅萎縮，直到2001年底不見大規模新產能開出，是以庫存持續減少並保持在120萬噸19工作天的緊張水位，00年底漿價當可漲至760~800美元之間，預期紙漿榮景至少可維持至2002年初，之後情勢則尚待後續市場供需變化而定。國內紙漿唯華紙與台紙生產，前者產能為23000萬噸/年，後者為12000萬噸，純以紙漿行情所帶來的貢獻以華紙為大，且受惠景氣翻揚，華紙在00及01年皆可維持EPS 3元以上，00年預估為3.1元，故建議可持續買進，長線投資。