自今年3月9日迄今約莫半年，這六個月中，無論新興市場或已開發國家如歐、美、日本等股市皆經歷了二次世界大戰以來少見的強勢多頭，MSCI世界指數與新興市場指數分別上揚58%及80%，這樣的幅度當然不能以熊市反彈視之。如果觀察這段期間的市場，最明顯的變化應該就是投資的心態了，從三月初擔憂市場可能衰退加劇到現在擔憂經濟復甦的強度，同樣是擔憂，但卻空頭、多頭兩樣情。在這樣的環境下，該當如何看待年底乃至於2010年的市場呢？特別是對投資新興市場的投資人而言，接下來該何去何從？且讓我們自歷史的軌跡中找些線索。

圖一、2009/3/9至2009/9/7期間各主要市場表現

資料來源：Bloomebrg，自2009/3/9至2009/9/7，以美元計價

衰退後期？復甦初期？

雖然美國經濟如日中天的地位在新興市場崛起後逐漸失色，但短期內美國仍將是全球最重要的經濟體，加上美國與全球經濟的關係仍密不可分，因此就從美國經濟過去的循環開始。觀察自二次世界大戰以來美國所發生的11次(包括本次衰退)的經濟衰退可以發現，雖然導致衰退的原因難以一概而論，但大體上可分為循環性衰退(指存貨或投資週期性的衰退)及結構性的衰退，如1974年與1981年的兩次衰退。

這邊必須對結構性的衰退多些說明，結構性衰退的成因往往較循環性衰退更加複雜且深層，譬如說由於資本分配產生問題，導致金融系統運作效率降低，甚至停擺，造成經濟體資本結構及產業面必須進行改變，也因為結構性衰退牽涉的層面較廣，通常對經濟影響的程度也較深。這次由債信風暴所引發的經濟衰退，按其發生的諸多因素以及對經濟所造成的影響看來，應該就是屬於結構性的衰退。圖二是美國標準普爾500指數在各衰退期開始至結束的表現走勢，由圖可得到幾個重點：

1.結構性經濟衰退通常對市場的衝擊更深，往往要12-16個月才會落底。

2.在市場落底到美國國家經濟研究局(NBER)認定衰退結束之間，市場通常率先反映復甦的訊息，領先的幅度約在4-5個月上下。

3.這次經濟衰退中，標準普爾500指數自低點已上揚約六個月，按過去經驗，很可能本次衰退結束於今年第三季。

圖二、股市在衰退後期的表現往往令人意外地強勁，因率先反映經濟復甦

資料來源：Factset，截至2009/8/31

復甦期的新興市場

美國脫離經濟衰退對全球市場皆算是正面的消息，但若參考過去歷史的經驗看來，新興市場股市在這段期間表現更勝美國，表一可以看到美國股市過去衰退後期與復甦前期的表現，很明顯地，復甦前期的表現還不如衰退後期，原因不一而足，但股市領先反映市場信心與經濟活動復甦，使得衰退後期股市表現較經濟仍處疲弱或修補狀態的復甦前期為佳應是主因。而值得留意的是，許多人認為「跌得深就漲得多」，這樣的情況在衰退後期或許說得通，但在復甦期，我們沒有觀察到這樣的現象，也就是說，結構性衰退後的復甦期，股市並不一定會有特別突出的表現。

表一、標準普爾500指數在過去衰退期及復甦期表現

資料來源：Factset，截至2009/8/31

相較於成熟市場，新興市場對美國步出衰退的反應通常較佳，雖然缺乏較長期的資料(新興市場資料最早始於1980年代)，但自1990年及2001年兩次美國經濟衰退的經驗看來，在復甦期新興市場的表現普遍強勢且具持續性。為何會如此？解釋的原因很多，但和美國政府採取「寬鬆貨幣政策」應該是脫不了關係。由於新興市場常採行釘住式的外匯制度，一但美國進行寬鬆貨幣政策，這些新興市場也將間接受惠。圖四可見美國聯準會降息有助於推升新興市場股市的表現。

結論：步入復甦期，新興市場仍受看好

雖然每次經濟衰退的成因與過程皆不盡相同，但參考過去美國與新興市場在經濟衰退期與復甦期的狀況仍舊有助於釐清一些重點，我們將其整理如下：

1.市場具有率先反映的特性，因此通常在經濟衰退結束前的四個月左右即落底轉而走揚。

2.衰退後期的市場表現通常最佳，甚至優於復甦前期。

3.根據過去經驗，美國降息多有利於新興市場股市，在短期美國仍將維持寬鬆貨幣政策的情況下，新興市場表現相當令人期待。