公司第二季獲利強勁上揚為77.5億元，每股盈餘1.35元，季成長率102%、年增率35%，主因投資收益增加與所得稅率下降。來自持股29.4%之台塑石化（6505.TW, NT$63.8, 持有）的投資收益38億元與22.4%持股的台塑美國8.55億元為主要催化劑，但因毛利率自第一季12.6%下降為第二季11.1%，故營業利益較去年同期下滑37%、較上一季僅成長1%。PVC與AE毛利率皆降低，PE與PP則表現平穩，此四類產品佔公司第二季營收比重55-60%。特殊化學產品如MMA、MTBE、ECH毛利率則有所成長，因此第二季獲利貢獻自前五季平均不到20%上升為32%，但營收貢獻僅13%。我們認為由於該特殊化學產品的利基應用、價格堅挺、供給成長有限，下半年仍將推升獲利成長。

圖一：特殊化學產品獲利貢獻上升

資料來源：公司資料；中信證券集團整理

第三季獲利將達高峰，但2006-07年每股盈餘下滑

公司預估第三季毛利率將提高至第一季水準，主因PVC與特殊化學產品毛利率改善。由於大陸電石法生產之PVC價格飆漲，導致乙烯法生產之PVC價格上升，故PVC價格7、8月持續上揚。目前兩種生產法的價差已縮減為50美元/公噸，使乙烯法生產的PVC更具吸引力，故我們預估10月PVC價格將持續走堅。此外，特殊化學產品如TFT-LCD背光原料MMA、印刷電路板用樹酯的原料ECH之毛利率亦將因旺季因素持續上漲。因此，公司第三季毛利率將揚升。公司持股的南亞塑膠（1303.TW, NT$46.1, 未評等）、台化（1326.TW, NT$48.4,降低持股）第三季將貢獻獲利約34億元，相當於每股盈餘0.6元，可抵銷台塑石化輕油裂解廠停產導致投資收益降低的影響。我們預估公司第三季營收季增率達5-7%，每股盈餘將達約1.5元左右（季增率10%）。

下修2006年財測

雖然第二、三季公司獲利成長佳，但原油與石腦油價格下跌，近期市場氣氛低迷，加上第四季為淡季，獲利成長有限。又，伊朗07年裂解廠產能擴充，成本具優勢，將導致乙烯生產鏈產品價格不易成長，對公司有負面影響。由於上半年獲利表現低於預期，且06-07年毛利率將降低，故我們將06年每股盈餘預估下調26%，調整後06及07年每股盈餘年衰退26%及1%。

圖二：2006與2007年財測修正

資料來源：中信證券集團預估

公司評價與投資建議

由於下修獲利預估，我們將目標價自49.4元下調為48元，新目標價乃根據總和評量法的NAV推估而來，相當於我們06與07年每股盈餘預估的11.1倍與11.2倍、每股淨值的1.8倍與1.7倍。儘管公司短期獲利上升，且獲台塑集團強力支持，但因獲利將在景氣下滑中趨緩，故股價上漲空間有限，因此，維持「降低持股」評等。