投資建議

國產在2Q12調漲台灣混凝土價格下，產品毛利回升，IBTSIC預估本業由虧轉盈。2012年國產中國水泥事業群，受價格大幅下滑影響，2H12 展望仍不佳。

IBTSIC預估2012年營收89.65億元，YoY+2.2%，毛利率6.28%，稅前淨利6.67億元，稅後EPS 0.4元，以2006~2011股價淨值比區間0.55~1.6X， 雖然今年營運展望跟IBTSIC預估並無太大差異，但目前股價己在偏下緣位置，故投資建議由觀望調整為區間操作。

營運分析

公司簡介：

國產主要產品為預拌混凝土，於台灣擁有22座混凝土廠，年產能800萬立方米， 每小時生產能力達5,130立方米， 為台灣地區預拌混凝土之領先企業之一；於中國混凝土事業年產能360萬立方米，其中蘇州產能70萬立方米，每小時總產能可達1,440立方米，整體規模居蘇州同業之冠， 未來在吳江和昆山新增二套設備，產能擴充至440萬立方米；國產在中國水泥市場將鎖定區域利基市場，以福建、湖南為核心，於福建地區擁有年水泥生產能力200萬噸；湖南水泥廠4Q11開始試產，年產能300萬噸，中國水泥年產能擴增至500萬噸。另外轉投資防火建材-惠普及復興航空，為國產提供穩健獲利。

2Q12在調漲台灣混凝土價格下，產品毛利回升，IBTSIC預估本業由虧轉盈

國產台灣混凝土銷量為1Q12為116萬立方米，較去年同期1Q11的125萬立方米，明顯下滑，主要受景氣及氣候影響；IBTSIC預估2012年為500萬立方米，較2011年微幅下滑，2012年台灣混凝土事業群，在價格調漲下， 毛利率回升至6.15%，今年可望達到損益兩平。

中國水泥事業群，受價格大幅下滑影響，2H12展望仍不佳

在水泥價格方面，今年以來，華東地區水泥價格跌幅超過二成，福建PO 42.5散裝水泥價格，由年初每噸450元人民幣，價格跌至每噸385元人民幣。解決中國水泥產業供過於求產能，過去在長江下游供給過剩時，通常會造成輸往長江中游地區產能增加，造成福建等地區水泥報價下跌。

1Q12中國福建地區水泥報價大幅回落，造成國產福建水泥虧損6,000萬台幣，1Q12湖南水泥仍在試生產階段，開辨費1,500萬台幣，1Q12中國水泥事業群合計虧損7,500萬元，IBTSIC預估2Q12仍持續虧損2,500萬台幣，1H12國產在中國水泥事業群共虧損1億台幣，2012年國產在中國水泥事業群，IBTSIC預估虧損2,300萬台幣。

國產中國混凝土事業群，受惠中國中央推出新振興方案，2H12展望優於1H12

國產在中國蘇州混凝土廠共六廠，年產能70 萬立方米，1Q12 因華東及華南地區水泥價格大幅下滑，預拌混凝土價格走跌，1Q12 虧損約6,254 萬元台幣，04-05/2012 獲利分別為500 萬及400 萬人民幣，2Q12 預估虧轉盈5,500 萬台幣，2H12 中國面臨下修經濟成長風險，中央新一輪振興方案，將帶動去年停滯的基建工程，2012 年中國混凝土事業群，IBTSIC 預估可獲利1.5 億台幣，較2011 年獲利1.9 億台幣呈現衰退。

國產轉投資事業群，復航2Q12由虧轉盈

轉投資方面，復興航空2Q12 將轉虧為盈，預估貢獻國產獲利0.62 億元， 隨著國際原油下滑，毛利率回升，2H12 業績可望倒吃甘蔗，IBTSIC 預估2012 年復興航空，可貢獻國產獲利1.78 億台幣；防火建材－惠普， 正擴建第三條生產線，預估4Q12 底轉上櫃，在其他轉投資方面，投資台泥及中保等高配息股，國產3Q12 股利約可貢獻7,000 萬元。

2012 年營收及獲利預估

國產傳統淡季落在第一季，原因在於過年期間工作天數減少，再加上年前停工影響進貨，年後開工較預期慢，1Q12 營收為20.29 億元， YoY-6.8%，1Q12 合併營收為55.19 億元，YoY-5.59%，1Q12 營收表現不佳的原因，在於國內開工速度緩慢，台灣各水泥廠，低價搶標公共工程， 以水泥補混凝土虧損，造成國產1Q12 營運動能較去年衰退。2Q12 在混凝土價格上調及同業競爭趨緩，量價回穩下，台灣混凝土本業可望由虧轉盈。

國產2011年營收87.73億元，YoY-3.2%，毛利率4.96%，稅前淨利8.43億元，稅後EPS 0.52元；IBTSIC預估2012年營收89.15億元，YoY+1.62%， 毛利率6.15%，稅前淨利6.66億元，稅後EPS 0.4元，以2006~2011股價淨值比區間0.55~1.6X，雖然今年營運展望跟IBTSIC預估並無太大差異，但目前股價己在偏下緣位置，故投資建議由觀望調整為區間操作。

股利政策

國產2011年每股稅後盈餘0.52元為基礎，現金股利發放0.2元，現金股利殖利率粗估為1.64%，股利發放率為38.46%，股利政策與去年水準大幅下降。

未來成長動能：

IBTSIC對國產未來營運動能，分下列幾點觀察：1).中國混凝土事業群轉，2Q12將由虧轉盈，2012年預估獲利1.82億元，每股貢獻0.12元；2).轉投資復興航空1Q12獲利較去年同期衰退，考量油價大幅下滑，2H12營運動能轉佳；3).未來兩年國產將活化土地資產，尤其台北南港廠佔地9,593坪，潛在獲利可觀。

投資建議：

PBR0.55~0.8X區間操作(以2012年底淨值14.99元為計算基礎)。

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

＊本公司提供之資料力求準確無誤，但本公司對其全部或任何部分內容的準確性或完整性不承擔任何責任。客戶在進行買賣時，請自行判斷。如因此產生任何損失，概與本公司無關。