重點摘要

• 燿華3Q/02受惠於手機板出貨量持續遞增，3Q/02共計出貨900萬片，累計3Q/02營收達14.7億元。預估4Q/02手機板出貨量可增加至1,000萬片，營收可達16億元，QoQ 8.84%。
• 2002年以來在客戶的庫存壓力逐漸消除下，手機板出貨逐季攀升，預估2002年度可出貨3,250萬片，YoY 54.76%，預計2003年出貨量將較2002年維持穩定成長態勢。
• 轉投資上海展華目前接單滿載，預估2002年度可認列獲利約6,000萬元。展華目前正進行擴產計畫，增加產能將鎖定在手機板、汽車板等產品。
• 研究員預估燿華2002年營收56.99億元，稅後盈餘1.83億元，EPS 0.50元，由於4Q/02手機板出貨量仍具成長空間，加上業外虧損可望減少，因此建議買進/高度風險。對於2003年預估營收為65億元，稅後盈餘3.33億元，EPS 0.96元。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券投資處整理

《基本分析》

公司簡介：

燿華成立於1984年，主要生產HDI手機板，為國內第四大手機板製造商，客戶為Motorola、Sony Ecrisson及Kyocera。

產業前景：

壹、PCB產業近況及2003年展望

2000年全球景氣擴張、網路盛行、加上Y2K效應，PCB產業呈現高度成長，根據N. T. Information資料顯示2000年全球印刷電路板(PCB)產值達425.4億美元，台灣產值也在2000年大幅成長37.5%，達到46億美元(約1,485億新台幣)。由於2000年廠商大幅擴充產能陸續開出，2001年市場對電子產品如手機、網路通信的需求過度樂觀，大量備料或存貨，加上全球不景氣影響，失業率攀升，消費市場需求疲弱，進而產生大量庫存問題，連帶的PCB產業需求受到影響，而在價格大幅下跌的情形下，根據N. T. Information統計2001年全球PCB產值僅332億美元，較2000年衰退22%，日本、美國、台灣全球前3大PCB重鎮產值各減少29.7%、29.5%與13.13%。經歷2001年的庫存消化，及世界各地經濟緩步回升，預估2002年全球PCB產值將小幅成長5.3%約達350億美元，亞洲區產值則將持續升高。根據工研院經資中心(IEK)統計台灣產值於2001年也急速萎縮至1,290億新台幣，較2000年衰退13.13%，目前統計1H/02台灣PCB總產值為600億元，較2001年同期成長2.04%，在下游市場對IC載板以及台灣TFT-LCD廠商對面板的自製力提升，零組件採購本土化潮流帶動下，預估2002年台灣PCB產值將成長8.5%，達1,400億元的規模。對於2003年PCB產業展望，就產品需求觀察，下游終端產品如個人電腦、行動電話，出現大幅度成長機會不高，產能利用率偏低情況預計需至2004年中才有機會好轉，而台灣廠商仰賴歐美代工市場，在這些區域經濟尚未復甦情況下，2003年台灣PCB廠將難有明顯表現。近年來歐、美及台灣印刷電路板業者受大陸地區上、下游供應鏈逐漸完整的誘因下，不斷將生產線外移中國大陸，使得大陸地區印刷電路板產業的發展趨於成熟，加上台灣PCB廠紛紛前往大陸設廠，在產能陸續開出下，大陸PCB產值不斷成長，2003年大陸PCB產值有可能超越台灣，產值躍升全球第三名。

由表一可看出相較於全球印刷電路板應用市場，台灣印刷電路板應用過度集中於資訊及通訊產品，合計資訊及通訊產品佔台灣PCB應用面達83%，由於整體產業與資訊及通訊發展息息相關，一旦需求停滯，容易陷入殺價競爭。依台灣PCB業者的估計，合計台灣及大陸地區4~6層板的產能，目前供過於求幅度約20%，雖然1H/02印刷電路板產業有擺脫2001年的景氣低潮，但在短期需求無明顯大幅提升下，印刷電路板單價下滑情形仍持續中，資訊板部分由於單價已下滑至成本附近，價格下跌速度已減緩，但未來價格趨勢仍是向下。近期在景氣仍未完全復甦情況下，PCB中小型外包廠涵蓋上、下游領域，出現少見的倒閉朝，業界初估至少10家廠商，影響金額逾10億元，整體產業重整正展開中。

表一、全球及台灣印刷電路板應用市場比重

資料來源：工研院經資中心、TPCA(2002/7)、寶來證券投資處整理

貳、台灣手機板廠商概況及展望

台灣主要手機板製造商為華通、欣興、楠梓電、燿華及金像電，2002年預估台灣手機板廠將出貨1.55億支，YoY 25.8%，若以多數研究機構預估2002年全球手機出貨量4億支來計算，台灣手機板廠商全球市佔率達35~38%。對於手機板廠商而言，相較於2001年，2002年手機市場因上游零組件庫存水位回到安全水準，加上新機種持續推出等因素，使PCB業者的手機板出貨量普遍較2001年增加，但由於景氣復甦遲緩，3Q/02時手機新推出的應用如GPRS、MMS等的市場接受度不如預期，手機板廠商7~8月出貨量僅較2Q/02持平或微幅成長，3Q/02呈現旺季不旺現象，9月起手機板廠商受許多新機種推出帶動換機需求，加上聖誕節補庫存效應影響下，出貨量均較7~8月成長， 4Q/02出貨量將持續增加，預計較3Q/02成長約7%。

展望2003年，新機種手機設計愈來愈精細，普遍傳統的壓合法已逐漸不適用，而朝高密度1+4+1、1+6+1、2+4+2的互連2階HDI基板製程發展，目前華通、欣興、楠梓電及燿華均已具備此製程，由於HDI基板生產須以水平電鍍及雷射鑽孔機等設備，加上技術門檻高，中小型PCB業者缺乏財力及技術在手機板市場將難有發展空間，未來市場訂單將逐漸集中在大廠手中。2003年PCB產業大幅成長機會不高，但應用市場中能較有明顯成長應屬手機板，目前研究機構估計未來幾年手機全球複合成長率約5%，因此預期2003年手機板市場最少應有5%成長，而近期歐美手機大廠Motorola、Nokia分別宣布加重對台委外比重，這將加深手機大廠與台商的合作關係，也將為台灣PCB廠帶來可觀商機，因此台灣手機板廠2003年出貨量有機會超越全球複合成長率5%。

表二、國內手機板廠商出貨概況 單位：萬片

資料來源：各公司、寶來證券投資處預估

公司前景：

壹、11月手機板出貨維持高水準，營收將與10月相當

燿華以手機板為營運主力，3Q/02受惠於主要客戶出貨量持續遞增，9月出貨量攀升至320萬片，單月營收也攀升至5.25億元，創2002年新高。至於4Q/02在聖誕節補庫存需求帶動下，10月出貨量再增加至350萬片，單月營收提升至5.53億元，再創2002年新高，預計11月出貨量可達350-360萬片，營收可達5.5億~5.6億元之間，而12月由於為傳統淡季因此需求將開始下滑，預估單月出貨量為280-300萬片之間，總計4Q/02手機板出貨量可達1,000萬片，預估4Q/02營收可達16億元，QoQ 8.84%。(圖一)

圖一、燿華營收走勢圖

資料來源：TEJ寶來證券投資處整理

貳、手機板為燿華營運主力

燿華營運主力為手機板，佔營收75%，主要客戶為Motorola (50%)、Sony Ericsson(25%)及Kyocera(25%)，燿華50%的手機板以CDMA、TDMA、GPRS等高階HDI板為主，毛利率20~22%，其餘25%為低階GSM板，毛利率16~18%，燿華的其餘營收結構為PC板10%、汽車板10%及儀器板5%(圖二)。燿華2002年以來在客戶的庫存壓力逐漸消除下，1Q/02手機板出貨量為600萬片，2Q/02增加至750萬片，3Q/02更提升至900萬片，而9月份單月出貨量已攀登至320萬片，10月出貨量為350萬片，11月可再提升至350-360萬片，而12月由於為傳統淡季，預估單月出貨量將下滑至280-300萬片之間，總計4Q/02手機板出貨量可達1000萬片，預估全年度可出貨3,250萬片，較2001年出貨2,100萬片成長54.76%。就2003年度的手機板出貨數量預估，由於2003年將有多款彩色手機及新機種推出，預計將帶動整體手機市場消費量，因此公司對於2003年訂單頗為樂觀，預計2003年出貨量將較2002年維持穩定成長態勢，至少2003年1、2月出貨量可維持300餘萬片的高檔水準。目前公司正與客戶洽談2003年出貨預測及規劃，確切銷售及訂單狀況將於2003年1月中旬後逐漸明朗。

圖二、燿華營收結構

資料來源：燿華、寶來證券投資處整理

圖三、燿華手機板出貨概況

資料來源：燿華、寶來證券投資處整理

參、以HDI板為營運重心

由於燿華以手機板為營運主力，因此就板層產出而言以8層板為主約佔55%(表三)，而就製程技術而言，以1階HDI板佔大宗為50%，其餘各25%分別為連續式壓合板及普通板。公司表示燿華的技術已與日本同步，近期已投產2階HDI的2＋4＋2層板，需先分別製作2層內層板、4層內層板、2層內層板，然後將3片內層板壓合在一起，這是邁向另一個高階市場的路，目前燿華產出仍是以1階HDI製程為主，預計2003年2階HDI製程比重將快速提升。此外，燿華非常看好HDI市場，公司表示HDI技術運用不止於手機板的製作，也可使用於生產PDA、NB板，未來HDI技術勢必能成為主流。

表三、1Q~3Q/02板層產出概況

資料來源：燿華、寶來證券投資處整理

肆、積極擴充大陸產能

燿華在大陸投資持股100%的上海展華，展華原是以生產主機板用PCB，但因PC板價格非常低，因此一直無法獲利，為此公司接單轉向，目前也承接手機板、汽車板，展華也因此自2001年9月起開始獲利。目前展華接單滿載，累計前3季燿華已認列獲利約4,000萬元，預估全年度可認列獲利約6,000萬元。上海展華目前正進行擴產計畫，預計在3Q/03完工擴產後展華月產能將由35萬平方呎增加至70萬平方呎，增加產能將鎖定在手機板、汽車板等產品。除了上海展華，燿華另外在大陸轉投資持股29%的上海鼎訊電子，上海鼎訊主要營運為手機組裝，9月已開始轉虧為盈。

伍、前3季營收40.99億元，稅後淨利7,838萬元，EPS 0.22元

燿華3Q/02受惠於手機板出貨持續遞增，營收達14.7億元，QoQ 2.3%，YoY 27.05%，本業獲利達1.56億元，QoQ 29.94%，YoY 12.59%，惟業外短期投資金鼎證券及香港華聯皮革虧損7,599萬元，長期投資上海鼎訊手機組裝及手機研發單位虧損4,895萬元，導致3Q/02業外虧損高達1.36億元，3Q/02稅後虧損3,485萬元。累計前3季營收40.99億元，稅後淨利7,838萬元，EPS 0.22元，相較於2001年EPS -0.57元，2002年營運大幅成長。研究員預估燿華2002年營收56.99億元，稅後盈餘1.83億元，EPS 0.50元，由於4Q/02手機板出貨量仍具成長空間，加上業外虧損可望減少，因此建議買進/高度風險。展望2003年，手機在新機種及彩色手機推出下勢必帶動需求，燿華手機板出貨量可望較2002年增加，因此預估2003年營收為65億元，YoY 14.06%，預期業外轉投資虧損將持續減少，預估稅後盈餘3.33億元，YoY 56.34%，EPS 0.96元。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：TEJ、寶來證券投資處

分 析：

一、「償債能力」：流動比率維持在87~90%、速動比率維持在70~75%，低於標準水準，利息保障倍數0.88倍，短期償債能力尚可。

二、「資本結構」：負債比率約維持34%。

三、「獲利能力」：HDI手機板毛利率較高約在20~22%，而GSM手機板毛利率則較低約在16~18%，2002年平均整體毛利率為19.94%，產品價格仍有下滑壓力。

四、在「經營能力」表現上，燿華在平均售貨天數均能維持低水準約17天、應收帳款收現天數維持在75天左右。