投資建議

回顧1Q12，伸興出貨量52.7萬台，YoY+17.4%，合併營收金額10.07億元， YoY+18.24%。稅後盈餘0.68億元，YoY-27.75%，EPS 1.44元。

IBTSIC預估伸興2Q12出貨量70萬台，QoQ+32.8%，預估合併營收金額13.0億元，QoQ+29.1%。

IBTSIC預估伸興2012年全年出貨量可達270萬台，YoY+3.7%。IBTSIC 預估伸興2012年合併營收金額49.47億元，YoY+4.14%，稅後盈餘6.09億元，YoY+0.36%，稅後EPS 11.80元。

伸興將配發現金股利8.76元，股利發放率69%，現金殖利率8.3~8.6%。

投資建議：PBR 1.9~2.5X區間操作。（以2012年底淨值49元為計算基礎）

營運分析

公司簡介

伸興為國內家用縫紉機製造生產廠商，資本額5.17 億元，縫紉機為成衣機械的一種，可依使用所不同，可區分為家用縫紉機與工業用縫紉機，其中工業用縫紉機講究速度快、精密度高、可靠性、耐用性與單一化；家用縫紉機則強調多功能、輕巧、操作容易與廉價等特性。伸興營運採ODM 模式，主要客戶為勝家Singer、量販店家樂福與歐洲大廠皆為伸興客戶， 其中勝家為伸興最大客戶占營收比重達60~70%。

家用縫紉機產業概況

1、全球主要家用縫紉機廠商背景

觀察全球家用縫紉機產業，每年銷售量850~900萬台，家用縫紉機產業為寡占產業，主要生產廠商為日商Brother兄弟、日商janome車樂美與伸興， 合計占全球產量為55~60%。

日商Brother方面，營收來源為傳真機、打字機、投影機、幻燈機、條碼機、影印機、碎紙機、打卡鐘與縫紉機等，其中縫紉機占其營收比重為12~16%，主打自有品牌Brother，生產基地為日本、台灣楠梓與中國珠海地區。日商janome車樂美，為家用縫紉機專業製造廠，其中代工與自有品牌各占50%。伸興為專業家用縫紉機生產廠商，生產基地位置中國大陸、越南與台灣，比重分別為58~62%、35~40%與2~3%。合計年產能300萬台。

2、全球主要家用縫紉機廠商出貨概況

回顧2008年，日商Brother出貨量為180萬台，排名第一；日商janome出貨量為160萬台，排名第二；台灣伸興出貨量為137萬台排名第三。至2009 年，因為金融海嘯因素，許多同業身陷財務危機，導致訂單陸續轉向伸興， 帶動伸興2009年家用縫紉機全年出貨量達169萬台，YoY+23.4%，首度超越日商Brother與日商janome成為全球第一。

受惠全球經濟復甦，全球三大縫紉機廠商2010 年出貨量回到成長態勢， 伸興2010 年出貨量239 萬台，YoY+41.42%；日商janome 在2010 年全年出貨量180 萬台，YoY+12.5%；日商Brother 在2010 年全年出貨量在160 萬台，呈現持平。

回顧2011年，全球經濟逐漸回溫，全球三大縫?廠商出貨量持續成長。伸興2011年出貨量260萬台，YoY+8.8%；日商Brother在2011年全年出貨量在190萬台，YoY+18.75%；日商janome在2011年全年出貨量180萬台，呈現持平。

伸興縫紉機出貨量

家用縫紉機產業旺季為3、4 月與8~10 月。伸興主要客戶為勝家Singer， 勝家Singer 每年縫紉機台銷售量約落在300 萬台左右，市占率約在30~35%，回顧2010 年，伸興替勝家Singer 代工量160 萬台，滲透率已高至53%。回顧2011 年，伸興替勝家Singer 代工量170 萬台，滲透率已提升至68%。

回顧2011 年，伸興整體出貨量260.2 萬台，YoY+9.05%，主要原因在於北美與歐洲地區景氣回溫，加上客戶訂單集中趨勢，帶動伸興縫紉機出貨量成長。

回顧1Q12，伸興出貨量52.7 萬台，QoQ-19.5%、YoY+17.4%，預估合併營收金額10.07 億元，QoQ-3.21%、YoY+18.24%。時序進入2Q12，逐漸進入旺季效應下，IBTSIC 預估伸興2Q12 出貨量70 萬台，QoQ+32.8%， 預估合併營收金額13.0 億元，QoQ+29.1%。

展望3Q12~4Q12，IBTSIC 預估伸興出貨量分別為88.4 萬台與58.9 萬台， QoQ+26.3%與-33.4%，合併營收金額分別為17.1 億元與9.30 億元。

展望2012 年，縫紉機每年產業自然成長率皆有5%，加上伸興在主要客戶Singer 滲透率持續提升，IBTSIC 預估伸興2012 年全年出貨量可達270 萬台，YoY+3.7%。

營運概況

觀察伸興2006~2008 年毛利率皆落在12~16%，2009~2010 年毛利率跳升至20~30%，主要原因在於中國大陸在縫紉機出口退稅大幅增加之故。回顧09/2008，當時出口退稅率為9%，相對需認列8%為成本，到01/2009 後，出口退稅率達14%，成本大幅減少至3%；06/2009，出口退稅率達17%，成本為零，帶動伸興2009 年毛利率大幅躍升的主要原因，後續需觀察中國大陸對縫紉機是否會減少出口退稅率，若減少恐會對伸興毛利率會有所衝擊。

觀察伸興的成本結構，原料約占成本80~85%、直接人工占5~7%、製造費用約占8~12%。在原料方面，核心馬達占18~20%、ABS 塑膠占15~17%、鋁合金占12~14%、其他零件(含不鏽鋼)占40~45%、電控與包材占7~9%。觀察近期原物料價格無太大波動下，成本應無太大變化。

但在匯率方面，伸興營收比重方面，歐洲地區比重為48~52%、北美地區比重為28~32%，歐美地區合計達76~84%，台幣升值將對伸興營運帶來衝擊，後續需持續觀察。

2012 年獲利預估

展望2012 年，伸興在主要客戶Singer 滲透率持續提升，IBTSIC 預估伸興2012 年全年出貨量可達270 萬台，YoY+3.7%。IBTSIC 預估伸興2012 年合併營收金額49.47 億元，YoY+4.14%，營業利益7.12 億元， YoY+4.18%，稅後盈餘6.09 億元，YoY+0.36%，稅後EPS 11.80 元。

股利政策與現金增資

伸興股利政策都配發現金股利為主，股利發放率都有67%以上。回顧伸興2011年股利政策配發現金股利7.7元，股利發放率達64%。伸興2011年股利政策，將配發現金股利8.76元，股利發放率69%，現金殖利率8.3~8.6%。

另外伸興日前已公告將辦理現金增資，預計將發行新股45萬股，每股現金增資價82元，將籌得3.69億元，屆時伸興股本將由原本的4.72億元增加至5.17億元，屆時現金股利將由原本每股配發8.76元降至8.00元。

投資建議：

投資建議：PBR 1.9~2.5X區間操作。（以2012年底淨值49元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

評等	隱含報酬率空間
強力買進	> 50%
買進	30%~50%
區間操作	預期股價波動區間 < 30%
觀望	建議降低持股 近期股價將呈持平走勢 無法由基本面給予合理評等

＊本公司提供之資料力求準確無誤，但本公司對其全部或任何部分內容的準確性或完整性不承擔任何責任。客戶在進行買賣時，請自行判斷。如因此產生任何損失，概與本公司無關。