投資結論

1. 欣興經88年的大幅成長後已成為國內前4大PCB廠，無論在產值及技術上皆已具備一流大廠的架式；產品走向高階產品的趨勢非常明顯，雖然電子產品的售調每年皆有降價的壓力，但以過去幾年欣興的ASP皆有10%的提升即可看出產品結構的改變。
2. HDI製程發展完整，無論是以LASER或SLC技術成孔皆成為公司發展的重點，新廠40萬產能規劃亦以高階產品為主，是明年主要的成長來源；柏拉圖廠為進軍大陸的重要據點，該廠雖有60~70萬呎的產能，但因經營效率及產品結構不佳，目前僅以小幅獲利，而引進欣興的資源，將可能再創改造成功的案例。
3. 手機用板於明年將因市場的競爭而可能有降價的壓力，尤其在採購權轉移至OEM廠後情形將更加明顯，預估毛利應有下降的空間，但幅度應不致超過5%。
4. 研究部預估營收為88.1億，稅前10.83億，EPS為2.95元，以前三季獲利估算，將有調高財測的實力，目前本益比約16.5倍，以其競爭力及籌碼的優勢，確可享有較高的本益比；但目前PCB股價皆往下修正，對該股亦有不利的影響，故短期內不建議買進，但持股則可續抱。

	2000(H1)		2000(F)		2001(F)
	金額 (億元)	達成率	金額 (億元)	成長率	金額 (億元)	成長率
營業收入	38.78	46.59%	88.10	54.23%	110.16	25.04%
	100%		100%		100%
營業成本	33.01	46.73%	71.57	44.35%	88.38	23.49%
	85.11%		81.24%		80.24%
營業毛利	5.77	45.81%	16.52	119.18%	21.77	31.76%
	14.89%		18.76%		19.76%
營業費用	3.02	50.52%	6.75	66.97%	8.32	23.24%
	7.80%		7.66%		7.55%
營業利益	2.75	41.54%	9.78	179.52%	13.46	37.65%
	7.08%		11.10%		12.21%
業外收入	1.13	37.66%	2.93	77.26%	2.37	-19.23%
業外支出	0.98	38.96%	1.88	25.27%	1.48	-21.50%
稅前盈餘	2.90	40.81%	10.83	196.59%	14.35	32.51%
	7.48%		12.29%		13.03%
稅後盈餘	2.61	39.35%	9.98	184.33%	12.91	29.39%
	6.72%		11.33%		11.72%
期末股本	3.384		3.384		3.384
EPS	0.77	39.35%	2.95	100.35%	3.82	29.39%

*公司財測2000年營收83.24億，稅.前7.1億，EPS為1.96元　

營運項目：

欣與電子在聯電入主後即展開一連串的改造行動，由以往低階PCB板廠逐漸轉型，目前是以生產通訊板為主的業者，在PCB業界的排名亦由1998年的7名提升至國內前第四大PCB板廠。

PCB業歷經1999年的不景氣，在PC需求及通訊產業的興起而大幅的好轉，大多數的PCB業者在當年營運表現皆不理想，但欣興電子在聯電集團資源的奧援下，卻展現出不同於同業的情形，當年度仍有43%的成長率，這亦是奠定今年景氣榮景下的競爭地位。

PC的成長趨緩已成為事實，而台灣PCB產業亦過度集中於此，欣興於2000年大幅提高通訊產品的比重，並將PC用板產能陸續釋出，並以併購的方式進軍大陸市場，以PCB業而言，是轉型相當成功的案例。

產能規劃： 單位：萬sqft

年度	1999	2000	2001	2002
桃園廠	20	20	20	20
蘆竹廠	40	40	40	40
新廠	0	20	40	50
合計	60	80	100	110

桃園及蘆竹廠受限於場地面積，已不再擴廠，新廠(中壢廠)則是未來擴充的重點所在，以目前(10月)新廠量產已可達10萬sqft，預計在今年底前可達20萬sqft的產能目標。新廠的產能規劃以高階PCB板為主，HDI的產品將成為明年的主流，公司認為未來手機板將全數以HDI為主要的製程，因而擴充計劃朝此發展。

目前有LASER DRILL 7台分置於蘆竹(4)及山鶯廠(3)，預計年底前將再設4台，公司預估明年將再增設約20台左右，合計2001年底LASER DRILL的機台數將高達31台；以每台LASER可生產約1萬sqft計算，2000年底HDI產能將可達10~11萬sqft，約佔總產能的12%，若以產值而言，約佔15%以上。

大陸市場為PCB業者必爭之地，而欣興以併購的方式進入市場，目前已持有柏拉圖廠的30%股權，未來不排除再增加的可能；該廠產能約在60~70萬sqft，主要以生產2~6層板為主，2001年3Q將再有新廠設立，預定的產能規劃為40萬sqft，屆時大陸廠的產能將與台灣總產能相當。

89年產品結構(以板層分)：

板層	85年	86年	87年	88年	89年(1~3Q)
2L	2%	3%	5%	3%	1%
4L	51%	53%	46%	28%	21%
6L以上	33%	32%	41%	65%	73%
IC	14%	12%	8%	4%	5%

近年來欣興的產品結構有大幅的改變，6L以上的比重已高達73%，而4L的比重亦大幅的衰退，以下游應用而言，4L主要的應用應在PC相當產品上，故雖PC需求減緩，對該公司的影響反而不大，且資訊產品佔營收比重由1998年的60%降至目前的27%左右，而通訊產品佔營收比重卻由25%提升至61%，顯示欣興電子未來的發展與通訊產業的興衰有極大的關連。

手機用板約佔該公司營收的32~33%，是目前最重要的項目之一，以全球手機用板約僅50%以HDI技術製造，預估2001年後HDI製程將佔手機用板的90%以上，以此推估明年手機板成長率仍可高達8成以上。

市場分佈及客戶群：

以公司對外宣佈的客戶名單而言，國外客戶如HP、MOTOROLA、昇揚、NEC、DELL等皆為主要的供貨對象，國內客戶如大眾、ACER、廣達、仁寶、友訊等客戶，但以目前欣興電子的產品走向及外銷比重的提升，國內客戶(尤以資訊產品為主的客戶)重要性已不若以往；因手機板的出貨比重日益提高，雖公司對外公佈的客戶名單上並未有NOKIA及ERICSSON，但研究部相信前三大手機廠皆為欣興的客戶群。

外銷比重

欣興電子在外銷比重的提升應與其產品結構的改善有極大的關連，以手機板為例，該公司生產的產品以高階產品為主，如上所論，已佔營收的32%左右，以國內手機組裝業尚未大量生產，外銷比重的提升必有其道理。而這亦隱含產品組合已揚棄PC相關領域，而以目前PCB業競爭最激列的亦在於此，雖手機板在未來OEM廠採購趨勢下亦有降價的現象，但以現狀而言，該領域仍為大量化生產產品中獲利較佳的項目之一，預期在此一潮流下，手機板的毛利率應有3~5%的下滑。

1999年銷售地區

至2000年3Q為主，該公司的外銷比重已增加至60%左右，對國內市場的依賴度已越來越低，預估在HDI產品大量化生產後，其外銷比重應越來越高。

原料來源：

RCC(背膠銅箔)較傳統CCL(銅箔基板)及PP(貼合片)的價格高出1倍以上，但因用量較少，故在整體成本雖較傳統PCB為高，因售價高，毛利率仍較相同板層的傳統板高出2成以上。

RCC目前仍採進口為大宗，國內生產者不多，且起步較晚，雖有多家CCL業者有意投入，但目前量仍不大，HDI大量採用國內製品在近年內仍不易發生。

技術發展及競爭

資料來源：欣興電子網站

以上的發展過程僅止於技術上，在量產上仍以6~8層板為主要的生產層，6L以上已佔該公司的73%左右，相較於1996年的33%足足高出1倍有餘(當年4L比重高達51%)，以發展的趨勢看來，欣興電子的提升速度是相當迅速。

HDI發展：

資料來源：欣興電子網站

由上表顯示欣與電子於1997年下半年即已投入HDI技術的研發，而至1999年下半年才投入量產的階段，其中除技術能力尚待提升外，需求未能跟上亦是原因之一，以目前欣興的Laser Drill數量而言，產能亦不過佔全數的10%，以發展多年的技術而言，成果並不算豐厚。

但HDI畢竟是PCB技術的主流，主要是在改善線寬線距後便可有效的節省成本，以相同面積的6層板及HDI 4層板比較(功能相同)，約可節省10%的成本，且對於產品小型化亦有所助益，集所有優點於一身，下游業者實沒有不採用的道理，對於高階產品的研發上，使HDI技術更是必要的過程。

對PCB業者而言，跨入HDI的門檻極高，以往傳統產品對於小廠的障礙並不高，無論在投資金額仰或是技術能力，皆因市場的成熟而不構成威脅，但HDI因有技術密集及資本密集問題，因而小廠欲提升產品層次並不若以往容易。

HDI難在那裡?

HDI技術的應起源以於1990年IBM的SLC技術，是以PHOTOVIA的方式成孔，近兩年來日本相繼發展出相關技術，成為產業界運用最廣的地區，約佔全球HDI的80%左右；手機及IC SUBSTRATE的運用使HDI更廣為市場注目，成孔方式亦由PHOTO方式改為LASER成孔，主要是在於成孔技術的精進及LASER鑽孔的速度提升，LASER的方式已佔HDI成孔的9成左右。

HDI技術解決線寬線距的問題，但因傳統的PCB孔徑約在10mil以上，相較於HDI要求的4~6mil以下的孔徑，以機械成孔已無法符合HDI製程，因而無論是以雷射鑽孔、PHOTO等技術，皆需投入較高的資金，這便是投資礙障；以目前主流的Laser Drill機台而言，相較於傳統的機械鑽機約貴出2~3倍，若以30萬sqft廠而言，即需投入約4億以上的資金，對小廠而言，是極大的負擔。

解決了資金問題，技術研發亦為需面臨的課題，因線寬線距在3/3，成孔在6mil以下，且主要的產品皆以盲埋孔為主，精細化的程度提高使對位更加困難，在技術層次上便較傳統板高出甚多，因而初期良率皆不高。

量產為另一項必須處理的難題，以訂單為例，日本在1999年前HDI的市佔率約高達8成以上，歐美國家對於HDI技術發展進度並不是非常的積極，以手機三大廠而言，亦是在近兩年才大量開始採用，而預計在2001年將有9成以上的手機將使用HDI技術，台灣PCB在日本市場的進展原本即不快，在日本訂單未釋出的情形下，那怕已克服所有的技術門檻，量產經驗亦是付之如缺，這可以從各家已發展HDI技術但Laser Drill機台到位時程皆不如預期可看出。

正如上言，手機業者明年新推出的機種將以HDI板為主，以PANASONIC預估2001年手機出貨量將高達4.9億支，以9成的HDI板計算，手機的需求便高達4400萬sqft，即每月需求366萬sqft，對Laser Drill的機台需求便達460台以上(良率8成，主要是以1+1+core計算)，初估目前全球的Laser Drill數量應已達1250台左右，2001年底將可達2000台以上，手機需求便佔HDI產能23%；INTEL CPU佔HDI的產能亦極為可觀，且主要以2+2+core製程為主，以明年該公司CPU出貨量可達1.1億顆以上估算，9成以FILP CHIP方式封裝，約需80台，其他substrate、PDA、數位相機等PORTAL產品皆對HDI技術有殷切的需求，在小型化及成本的考量皆使下游業者轉向使用HDI板。

台灣至1999年底約裝置50台，而預估在2000年底應有100台以上的水準，其中華通的FLIP CHIP又佔使用量的2成左右，可提供的手機板出貨量約僅在60~70台左右；2001年以各廠宣稱的機台設備增加量應可達1倍左右的增幅，以8成產品是手機板預估，月產出量約在112萬sqft，以此推算台灣明年手機板出貨將佔全球的35%，相較於今年約10~15%的市佔率將大幅的提升。

正因市場的擴大及手機業者委外代工的採購型態將可能改變，台灣業者仍不改低價搶單的惡習，目前已傳出低階HDI板價格滑落的訊息，雖然這可能是業界常態，但我們仍不免對剛投入的業者感到憂心，沒有量產經驗、技術未成熟及高額的資本支出等，若僅以低價策略為對市場的競爭，絕非產業之福，1998年的流血競爭教訓可能再度發生。

大陸柏拉圖廠(持股30%)：

目前的產能約在60~70萬呎，主要的產品仍集中在較為低階的2~6層板，今年將可能僅是小賺的局面，該廠除產品層次不高外，客戶亦為該廠最大的包袱，欣興電子入主後將解決雙方難題的問題：1)欣與電子可直接切入大陸市場，快速擁有相當於台灣廠的產能；2)柏拉圖可藉由聯電集團的資源，改善技術瓶頸及引入新客戶，提升獲利能力；目前該廠的月營收約達2.5億的水準，以規模僅小欣興0.8倍，但產值卻不及4成，可見產品層次改善的空間極大。

目前該廠的產能已不足支應未來發展所需，新廠正在建造中，預訂的產能規模為40萬sqft，2001年3Q可量產，其主要產品的定位以高階的產品為主，這亦符合欣興電子對大陸的規劃；未來應不排捈再加持股以加強對該廠的掌控程度。

今年該廠將無法為欣興帶來效益，但以整體對大陸市場的規劃而言，卻不能以短期的獲利來加以評斷；大陸將是PCB業者未來必爭的市場，且在國際大廠在大陸設廠的廣度上，亦不容競爭力強的公司加以忽略，欣興以併購的方式打入大陸市場是較為快速的方式之一，雖然所投入的成本與效益的評估未必較新設廠來的有利，但整體而言，卻可縮短量產的時程，對於競爭快速的電子產業，確有其必要性；該廠目前已在欣興的主導下改善庫存結構、提升技術層次及引進新戶等多方議題上努力，雖有短期的陣痛，但對長期卻有絕大的利益可圖。

其他因素分析

在聯電集團的支援下，欣興電子迅速成為國內前5大的PCB業，無論在產值及技術上皆已領先第二級的廠商甚多，除在BGA的發展上因分工的考量而由群策主導外，在PCB的投資上卻是不遺餘力；取得IBM專利SLC技術及增加LASER DRILL的機台皆使得在HDI製程上與大廠同步，雖然SLC技術並非微導孔成孔技術的主流，但仍可因PHOTOVIA的製程中學習相關的技術，為未來的發展奠定基礎。

評斷公司絕非以單一的獲利數字來加衡量，欣興電子在過去的成長相當令人注目，主要即在於善用集團的資源全力發展，在PCB產業不景氣中仍可有高度的成長，便可觀察其重要性。

研究部預估欣興電子在未來的傳統PCB成長性將以大陸生產基地為主，台灣廠則高階HDI製程為主，2001年雖然營收的成長(台灣廠)僅預估約25%，與一般業者無異，但在獲利上卻可因產品結構的調節而達到3成左右的水準，若加計大陸的發展情形，未來的仍為台灣極具競爭力的公司之一。

欣興已改造成功，大陸柏拉圖廠未來是否能成為另一欣興的翻版而大幅躍進，目前可能言之過早，但以該公司已有成功的案例，成功的機會是值得深切期待籌。

歷史財務比率
年度	84年	85年	86年	87年	88年	89年(3Q)
營收成長率	134.75%	36.83%	15.70%	35.01%	43.40%	44.81%
營業毛利率	18.41%	22.39%	15.15%	14.66%	13.20%	14.89%
營業費用率	6.11%	6.07%	8.60%	7.31%	7.08%	7.80%
營業利益率	12.30%	16.32%	6.55%	7.35%	6.12%	7.08%
稅前淨利率	10.75%	14.25%	7.94%	7.07%	6.39%	7.48%
負債比率	39.72%	36.40%	36.99%	35.19%	54.76%	41.68%
流動比率	140.81%	164.34%	204.01%	219.67%	214.53%	151.80%
速動比率	99.28%	136.62%	169.69%	185.93%	170.18%	117.36%
平均收帳天數	72.22	85.68	92.44	93.12	90.48	78.66
存貨週轉率_次	9.15	10.14	12.08	12.04	15.31	10.05
資產報酬率	21.13%	18.84%	13.09%	11.25%	10.16%	5.38%
每股淨值	17.84	19.92	17.81	17.55	15.94	16.11

籌碼面分析
大股東持股				申報轉讓狀況
持股比率	張數				申讓張數		董監名稱
至89/9月止，全體董監事持股56.22%，選任時49.16%。	至89/9月止，全體董監事持股190,261張，其中聯電持股39%。				3,000張		交通銀行
三大法人庫存
投信			自營商			外資
至89/8全體投信持有50,348張，淨減少893張，幾乎各大投信皆有持股，超過3千張的有中華投信(12,562張)，怡富投信(6,204張)、群益投信(4,785張)、日盛投信(4,030張)、荷銀光華投信3,791張)、元富投信(3,007張)，佔股本的14.8%			約3,000張			8,946張
融資券變化
融資		融券
89/10/25日融資張數為4,115張，融資比例4.8%，較高點7397張(8/25)減幅為44.4%		89/10/25日融券張數為647張，融資比例0.7%，較高點1,790張(9/2)減幅為63.8%