基本資料

掛牌日期：91.12.12
公開申購價格：35元/股
掛牌資本額：1,025,300仟元
提撥承銷張數：9,753張 公開抽籤：7,315 張
承銷商包銷：2,438 張
董事長：許宗賢
總經理：許宗賢

主要股東：(91/10)

九一、九二年財務預測單位：仟元

註：九二年為倍利國際証券研究部預估

同業比較單位：千元

資料來源：倍利國際証券研究部預估

投資建議

蔚華科技為國內提供高科技產業最佳整合解決方案，同時從事半導體與TFT-LCD設備代理之領導廠商。由於所代理之品牌為國際知名大廠產品，在機器設備良窳攸關製程良率情形下，國內半導體廠商多為蔚華之客戶，使得蔚華在國內市場裝機量所佔比重超過45%。在設備方面，蔚華不但可提供自IC設計前段製程至後段封裝測試製程所需機台，近年更積極發展專業加值型系統設備整合解決方案，有效支援客戶在軟體應用與技術訓練上的需求。蔚華除與客戶建立起緊密的關係外，亦與上游供應商建立策略聯盟關係，並藉由此種合作進行技術轉移進而達到提高機台零組件自製率之目標。

在半導體景氣於2003年持續復甦與TFT-LCD產業仍維持高度成長趨勢下，蔚華將因此受惠而同步成長。倍利國際証券研究部預估，蔚華科技九一年營收可成長30.36%達37.47億元，稅後淨利2.83億元，EPS 2.77元，以承銷價35元計算，本益比為12.6倍。以九二年半導體與TFT-LCD產業成長潛力而言，若給予15倍本益比，股價應有挑戰42元之實力。

投資重點

蔚華科技掌握兩兆雙星產業景氣脈動，領先提供半導體及TFT-LCD產業最佳整合解決方案

蔚華科技代理設備範圍涵蓋半導體產業前段設計、製造至後段封裝、測試製程中多元化設備，目前蔚華擁有超過40家供應商與逾100項完整產品線。在原有產品線外，蔚華更積極介入半導體100奈米以下黃光製程必需之尖端步進曝光系統及銅製程用之機械研磨系統等下一世代設備，在晶圓代工產業於2003年將呈現二位數成長而設備產業領先半導體產業1.5~2個月景氣復甦時程推算，蔚華科技營收勢可因而受惠。

另一方面因看好TFT-LCD產業的高成長性，蔚華亦成功藉由代理線幅量測機、LCD驅動IC製程設備、測試機、探針卡等產品順利切入TFT-LCD產業，包括TFT/STN-LCD面板廠、LCD驅動IC測試廠、LCM組裝廠均為蔚華之目標客戶。由於五代線產能將於2003年陸續開出，故將再提供蔚華持續成長動能。

蔚華科技之整合解決方案，充份贏得客戶信任與供應商之高度肯定

為提供以客戶為導向之服務與最完整的解決方案，蔚華有別於一般單純的半導體設備代理商而以提供軟、硬體服務一應俱全的加值型整合解決方案為主。由於蔚華代理之原廠多達四十餘家，產品達上百種，故可提供客戶一次購足之需求；舉凡國內半導體產業之IC設計、晶圓製造與封裝測試廠，至少有85%，甚且是95%以上是蔚華科技之直接客戶。而國內新興蔚為另一產業主流之液晶顯示器產業，亦有至少65%以上是該公司目前之客戶。此外，為使產品得以完全符合客戶需求，舉凡與測試相關之設備，蔚華均可開發搭配產品之應用軟體與測試技術，使客戶得以立即進入生產階段；另亦成立「測試技術發展與訓練中心」提供人員操作訓練之加值服務。上述之軟、硬體與人員訓練等高附加價值服務有效提高客戶對蔚華之忠誠度，亦顯現出蔚華之競爭優勢。

供應商方面，由於蔚華科技之行銷實力深獲供應商肯定，目前所代理之設備均為全世界領導廠商；更且是美商Credence、Formfacter及日商Accretech（TSK）之技術授權與策略聯盟夥伴。蔚華科技整合解決方案下所代理之設備，其於國內之市佔率均在三至五成之間，更且有80~90%以上之獨佔情形。

涵蓋客戶結構廣泛，可分散特定產業波動風險

為避免面臨銷售上過度集中風險，代理商最重要的工作就是盡量將其客戶群分散。觀察蔚華的客戶組成結構可發現其客戶群分佈廣泛，直接客戶即超過五百家，其範圍包括IC設計、晶圓製造與封裝測試，另TFT-LCD產業亦為其往來客戶；不但涵蓋整個半導體產業上、中、下游，亦切入具高度成長的TFT-LCD產業，在銷售不具集中風險而客戶仍能維持成長動能下，蔚華將可伴隨客戶同步成長。

成立設計製造中心與維修中心，有效降低客戶成本，並有助公司技術能力提升

蔚華與日本東京精密（Accretech，即Tokyo Seimitsu Co.）技術合作建立台灣第一家晶圓針測機組裝工廠，就近提供國內半導體業者所需之晶圓針測機，可縮短交期、降低客戶成本並提供量身訂製的測試機介面與軟體。此外，蔚華亦與Credence共同合作在台成立亞洲維修中心（Asia Repairing Center），此為Credence亞洲唯一的海外維修據點，亦為Credence與國外代理商合組維修中心的首例。蔚華製造與維修中心之成立不但有效降低客戶成本，由此累積之known-how更使蔚華由設備維修進一步深入到系統設計工程，而有助其未來持續發展自製產品。

洞築市場發展趨勢的獨到眼光，使蔚華得以領先同業佈局

因看好半導體產業之發展，因此蔚華在成立初期即在美國設立據點與設備代理商進行合作，隨後又於86年在新加坡設立子公司負責開拓當地與東南亞市場。此外，為提供客戶在產品以外的附加價值與加強本身之競爭力，蔚華竹北研發製造中心的成立因達成縮短產品交期與提高公司獲利的雙贏局面，故國內高達62家的封裝測試廠商均為蔚華的客戶。著眼於大陸半導體產業的發展，蔚華亦已在上海、北京設立子公司積極開拓當地客戶。蔚華不但在半導體產業佈局腳步快速，因感受到TFT-LCD產業將繼半導體產業後成為我國另一高度發展的產業，故於八十七年即投資華相科技代理LCD驅動IC測試設備，凡此皆顯示出蔚華經營團隊因有洞築市場趨勢發展的獨到眼光，故可領先同業及早佈局。

產業進入障礙高，競爭者不易進入，蔚華具領先優勢

目前蔚華所代理之設備原廠如Credence、Accretech、FormFactor均位居世界主要供應商之列，產品代理權除台灣獨家代理外，部分產品獨家代理權甚至延伸至大陸、香港、新加坡等地；由於半導體設備產業精密度要求甚高，非一般業者所能介入，而蔚華科技在代理產品均為一線廠商之情況下，公司優勢非一般同業所能比擬。

公司簡介

發展歷程及競爭策略

蔚華科技以五佰萬元資本額成立於民國七十六年十二月，初期主要經營電子零組件代理銷售，為提供客戶多元化服務與擴展營業項目，八三年成立測試應用部門，提供客戶測試所需之諮詢與測試程式應用研究與開發。繼八八年三月設立技術訓練中心後，蔚華為提供客戶整體解決方案，在八九年一月將測試應用部門擴大為測試應用研發中心及測試訓練中心，並同時成立資訊管理系統研發部以提供半導體後段製程、封裝、測試整合解決方案。為持續開發先進測試相關設備與落實設備本土化目標，蔚華在八九年八月與全球探針卡領導廠商FormFactor技術合作成立竹北研發中心，藉由技術轉移以縮短產品交期並提供客戶最佳測試解決方案。

隨著蔚華「專業經銷服務」、「加值型整合解決方案」與「自有產品開發及生產製造」三大核心專業持續發展下，年營業額由八八年的3.15億元快速成長至九十年的28.74億元，年複和成長率達109%；稅後淨利由1.04億元成長至4.87億元，年複和成長率達67%，顯見公司正處於高度成長的起步階段，研究部預估蔚華九一年營收可成長至37.47億元，稅前淨利3.69億元，稅後EPS為2.77元。由於蔚華與客戶及原廠已建立穩固合作關係，在設備代理、加值型整合解決方案、生產製造三環佈局效益逐步顯現下，預估未來三年營收與獲利將處於高成長階段。

資料來源：倍利國際証券研究部整理

在產品代理線方面，目前廣泛應用在IC設計公司之標準邏輯測試機與半導體廠商使用之UF190探針機台、晶圓表面異常檢測機、高針數探針卡、晶圓缺陷檢測機等產品，蔚華均為台灣地區獨家代理商；設備及零組件方面，則代理包括前段製程的乾/濕蝕刻機、薄膜應力量測系統、廢氣處理機，後段測試設備的全自動晶圓偵檢系統、全自動晶圓針測機及測試設備等產品線。由於產品線廣泛，故國內IC設計與半導體廠商幾為蔚華之主要客戶。

表一、蔚華產品代理線及既有客戶一覽表

資料來源：蔚華科技，倍利國際証券研究部整理

擁有堅強的經營團隊

蔚華科技的經營團隊主要來自於台積電、聯電、華邦、世界先進及工研院電子所，由於多數成員來自半導體業者，因此特別瞭解客戶真正之需求，而得以提供由設計到製造一應俱全的完整解決方案。此外由於蔚華強調整合性解決方案之提供，因此工程人員即佔總員工人數60%比重，且多有半導體、TFT-LCD、Telecom產業之相關經驗，故可提供製程及晶圓缺陷諮詢、協助客戶解決製程問題與提升良率。蔚華在經營團隊發展策略正確與擁有高素質人力資源的優勢下，未來將得以穩健的成長。

產業概況

半導體產業景氣回升，廠商將增加資本支出

2002-2005年全球各主要半導體市場預告單位：億美元

資料來源：SIA、倍利國際證券研究部整理：2002/6

全球半導體產業在2001年受到景氣成長趨緩、庫存因素及美國911恐怖攻擊事件影響，遭逢有史以來高達30%的最大衰退幅度。直至2001年第三季後，在PC與消費性IC產品庫存去化完畢與季節性因素再加上新產品世代交替帶動下，使得半導體產業景氣才有止跌翻揚跡象。依據SIA預估顯示， 2002年全球半導體市場規模將較2001年成長3.1%達1,440億美元，2003年與2004年市場規模更將分別攀升至1,760億美元與2,130億美元，成長率分別為22%與21%。如以地區別而言，亞太地區不但為2002年全球半導體市場唯一成長地區，更是往後三年至2005年市場規模成長率最高的區域。

12吋及奈米技術勢將帶動另一波設備投資需求

在目前晶圓尺寸往12吋發展趨勢下，依據ITIS資料顯示包括台積電、聯電、力晶、茂德等半導體廠商亦紛紛預計擴建12吋廠；隨著廠商產能的陸續開出，預估2002年我國12吋廠產能將佔全球32%比重，2003　年達35.5%比重；隨著12吋廠陸續興建下，將會掀起另一波對於相關設備投資之需求。另一方面，隨著製程由0.18微米、0.13微米推進到90奈米，對於尖端步進曝光系統與量測、檢測系統有更精密之要求，再加上銅製程及低介電材料等新技術的發展，亦將增加對於電鍍機與材料及量測機台之需求，故在半導體產業製程微細化與新技術發展下，將帶動半導體設備的成長。

我國主要半導體廠商建廠計畫

資料來源：各公司

台灣為全球第三大半導體設備市場，成長率高居各地之冠

依據SEMI發佈最新統計資料顯示， 2001年台灣為全球第三大半導體設備市場，2002年因各界對於半導體產業復甦抱持謹慎態度，因此全球半導體設備需求在2002年仍呈現衰退情形。但展望2003年，在全球各主要預測機構多預估半導體產業將有二位數以上成長下，SEMI即預估2003年台灣半導體設備需求將超過全球平均水準出現32.85%的高成長，2004年更可望再有26.26%的成長幅度。

全球主要市場半導體設備需求預測

資料來源：SEMI(2002/7)，倍利國際證券研究部整理

國內為世界前三大DRAM生產地區，實力不可忽視

依據WSTS與ITIS資料顯示，2001年我國DRAM產業產值為11.94億美元，僅次於韓、美而為全球市佔率排名第三地區。我國主要DRAM廠商如力晶、南亞、茂德、茂矽、華邦在新產能陸續開出與下半年價格假設維持3美元水準下，2002年我國DRAM產業產值預估可望較2001年成長50.6%達17.99億美元規模，2003年亦將再成長15%至20.69億美元。隨著我國12吋DRAM晶圓廠產能陸續開出，為提高良率與增加產出，將隨之增加高精密度測試機台與可同時針測多晶粒探針卡之需求。

成長快速的TFT-LCD產業持續增加設備投資

我國TFT-LCD廠商五代線投產時點表單位：千片

資料來源：倍利國際證券研究部整理

隨著台灣TFT-LCD廠商在2000、2001年陸續進行投產，由於新加入的生產線為較具效率的第3、4代線；在產能迅速擴張下，依據Displaysearch統計，2001年第一季台灣即以38.5%市佔率首度超越南韓的35.3%與日本的26.2%，成為全球大尺寸面板生產量最大地區。另一方面在玻璃基版大尺寸化與面板大尺寸化發展趨勢下，我國廠商包括友達、廣輝、奇美、彩晶及華映等均積極進行五代線的投產計畫，進度最快的友達與廣輝更即將在2003年第二季投產，隨著我國TFT-LCD廠商的陸續投產將會增加對於線寬量測系統、廢氣處理系統及LCD驅動IC測試機等相關設備之需求。

蔚華科技競爭優勢

與Credence成立亞洲維修中心，並提供客戶多樣化產品線

以測試機而言，歐、美、日與台灣本土廠商為主要市場供應者，相關廠商並依據其技術能力而專注於特定應用市場；例如歐、美廠商主要鎖定在生產邏輯與混合訊號機台，日本與台灣廠商則以記憶體與低階市場機種為主。蔚華代理的Credence積體電路測試機因可同時提供邏輯/混合訊號、非揮發性記憶體與低階市場使用之機台，因此不但能提供客戶多樣化選擇，亦使蔚華可因應產業趨勢變動而機動調整銷售策略而使營收維持穩定之成長。

此外，蔚華亦與Credence共同合資在台成立亞洲維修中心（Asia Repairing Center），此為Credence亞洲唯一的海外維修據點，亦為Credence與國外代理商合組維修中心的首例。目前該中心負責台灣二千多台Credence測試機台中關鍵零組件-電路板之維修工作，該中心預計在明年6月以前將負責全亞洲四千至五千台電路板的維修。維修中心的成立除可節省下游客戶將電路板送回美國原廠所需之時間，更因提供24小時服務與保證台灣客戶設備之復機率在4小時內完成，因此亦有效提昇生產效率。由於市場維修需求不斷成長，因此蔚華營運規模除可持續擴大外，由此累積之known-how更可由設備維修進一步深入到系統設計，而有助於未來持續發展自製產品。

FormFactor位居全球晶圓探針卡領導地位

隨著半導體製程的日益精密，探針卡的發展亦由最早低於70根線的Blade、700根線的Epoxy發展到目前1000根線以上的直立式(Vertical)探針卡。由於FormFactor在探針卡發展過程中，不但解決廠商面臨的密度與速度問題，更因其產品在精度高不用清針的情形下，不但可提高晶圓3%的良率亦可節省後段製程中30%的成本。由於FormFactor在技術上領先優勢尚包括已生產出可同時測試204顆晶粒的探針卡，因可大幅降低晶圓的測試時間，降低業者的生產成本，故FormFactor位居全球晶圓探針卡領導地位，2001年更為全球探針卡市場市佔率第一廠商。蔚華因與原廠關係良好，故除透過海外控股公司轉投資取得FormFactor15%的特別E股外，亦與其進行技術合作提供客戶量身訂製的高針數探針卡。由於一片探針卡售價高達5~20萬美元，隨著半導體產業景氣復甦廠商增加資本支出與12吋廠之興建，在其為消耗性產品下，預估將帶動對探針卡之需求而有利蔚華營收的成長。

與全球晶圓針測機市佔率第一的東京精密合作成立組裝工廠，有效縮短交期並提高獲利

全球生產晶圓針測機之供應商共有日本東京精密（Accretech，即Tokyo Seimitsu Co.）、Tokyo Electron及Electroglass三家，Accretech生產之晶圓針測機由於產品品質受到客戶之肯定，故在全球及台灣地區的市場佔有率均為第一。蔚華因致力發展設備配件本土化製造，故與東京精密技術合作，在八八年底於竹北建立台灣第一家晶圓針測機組裝工廠，就近提供國內半導體業者所需之晶圓針測機。自八八年底推出後由於可將交期縮短至一個月，並有效降低10~15%的生產成本，故深獲客戶好評；加上蔚華可提供量身訂製的操作介面與軟體，故截至九一年3月底已銷售超過140台以上的機台，包括凌陽、瑞昱、訊利、久元等廠商均為其客戶。將來蔚華將朝向與東京精密合資在台生產整組機構，以提高設備機台之自製率，進一步降低成本增加獲利。

公司投入DFT研發以因應未來SOC發展可能帶來之商機

隨著PDA、數位相機、DVD、手機等消費性資訊通訊產品講求輕薄短小下，整合數個晶片於一體的系統單晶片（SOC）蔚為發展趨勢，在此情形下即衍伸出可測試系統單晶片測試設備之需求。由於測試SOC產品需要相當高階的測試機台與電腦輔助軟體進行測試，因此測試成本佔總成本比重可以高達50%，遠高於一般產品的10%比重；再加上開發一套軟體需費時1~2個月，因此如何有效降低測試成本與縮短程式開發時間，即成為半導體業者的重要課題。目前在測試技術的發展上已發展出可測試性設計（Design for Testability；DFT），此軟體係藉由提高晶片在測試時錯誤被偵測出之機率，減少測試耗費時間進而達到降低測試成本之目的。此外利用DFT軟體僅需1~2星期的軟體開發時間，故亦有效縮減客戶量產時程。蔚華為加速發展可測試性設計之自有技術，與國內知名大學合作進行DFT技術開發與商品化活動，目前已準備申請Flash與Memory測試軟體的專利，未來在SOC測試化繁為簡與降低成本之趨勢下，將成為蔚華未來不可忽視極具發展潛力的產品之一。

提供原廠最新市場資訊及客戶即時支援服務，創造三贏(Win-Win-Win)的合作伙伴關係

身為專業的半導體設備及零組件代理經銷商的蔚華科技十分清楚自身在產業中扮演的角色，因此致力於提高本身在供應商、客戶及產業間的價值。在與供應商的互動方面，蔚華每季定期將產業的訊息與對產業未來的看法告知原廠，以使原廠瞭解客戶之需求與未來產業發展方向而得以研發出最符合客戶需求之產品；在客戶端方面，與蔚華往來不但可省去與原廠直接接觸可能面臨的語言文化障礙，還可因獲得準備備品與人員操作訓練的額外服務而降低成本，故深獲客戶之肯定。

由於蔚華持續將市場上最新資訊與需求在供應商與客戶端間作交流，因此得以持續引進最新技術給國內市場，提升產業之價值，並在此一良性循環下創造了供應商、客戶、蔚華間三贏（Win-Win-Win）的合作伙伴關係。此種穩固合作伙伴關係不但使得蔚華得以專注不斷開發與原廠設備完美配合的加值型生產解決方案，更使得蔚華與其合作伙伴得以運用此種彈性互補所帶來之競爭力而在半導體產業中卓越屹立。

提供從設計到測試的完整加值型整合解決方案

蔚華為提供客戶最完整的生產解決方案，針對IC和TFT-LCD製造業提供從設計、製造、封裝到測試所需之各種設備、產品及服務。在前段製程設備方面，可提供乾式蝕刻機、光阻去除機、灰燼機、晶圓缺陷檢測系統及各式量測機台與線幅量測機；後段製程設備方面包含有設計驗證系統、先進IC自動測試系統、晶圓針測機、IC分類機、探針卡、針測機機械介面、承載板、晶片檢測機台等。除了可提供上述完整的系統設備外，舉凡相關應用軟體、介面組具及耗材等的銷售與維修均在蔚華服務範圍中。例如蔚華為了因應個別客戶之需求，發展出包括探針卡、承載版及測試針測介面的設計與生產，以幫助客戶有效地運用購自原廠的製造與測試設備進行生產。

此外，蔚華亦投入研發人員在Solution kits的開發，所謂的Solution kits係指將Video、Audio、網路、通訊、RF、Memory分類，依據各類別設計出標準測試程序，一般的產品可以直接利用此程式進行測試，客戶亦可選擇至蔚華的資料庫直接搜尋稍作修改使用，大大省去原本需2~3個月的程式開發時間。另一方面，由於半導體設備相當精密，故使用者必需具備一定操作知識，蔚華有鑑於此亦成立全台灣第一家的技術與訓練中心，以提供客戶最完善的線上設備展示與技術訓練課程，截至目前為止已有超過二千名的客戶端工程師接受過訓練中心的專業訓練，可說是成效卓著。蔚華並不定期的在國內舉辦技術講座與研討會並積極參與半導體展等活動。即因蔚華可依據客戶需求提供上述完整的加值型整合解決方案，故不但與客戶關係穩固亦塑造出在業界的專業地位，使其可與客戶共同成長。

設計優異的製造自動化資訊管理系統軟體深獲客戶肯定

隨著半導體製程日益複雜，為解決客戶日益龐大的資料管理、設備控管與生產自動化需求，蔚華在八八年底即成立軟體開發部門，從事測試機台設備間的網路連線與資料轉換，目前已完成探針台之自動化系統。其後為擴大服務範圍，在八九年更成立IS（Information Solution）部門，結合蔚華過去十數年在後段測試技術之專業，成功開發出第一套供封裝測試客戶使用的自動化資訊管理系統軟體SPANet（SPIROX Probing Automation Network System），該軟體除能在測試階段中蒐集與分析資料外，由SPANet軟體管理的資料更能與MES、WIP、RFID等工廠管理系統相結合而成為具高附加價值的測試自動化解決方案。由於發展機器端資訊流自動化方案對機台需要有相當深刻的瞭解，因此蔚華目前在國內並無其他競爭者，即使國外廠商亦僅有少數大廠在作，但因其僅進行本身廠牌機台間之整合，而不像蔚華為進行其他廠牌與跨機台間之整合，故效果有限。

自從SPANet軟體在九十年第三季在市場上推出後，市場反應相當良好，客戶持續增加中；目前蔚華除正針對下一代的300厘米晶圓製程積極發展自動化生產資訊管理系統外，亦將擴大客戶的服務範圍到IC設計與晶圓代工廠，從而設計出由前段IC設計至後段封裝測試全系列完整成熟的解決方案。預期未來在台商持續至大陸設廠趨勢下，台灣總部藉由自動化資訊管理系統監控大陸生產情形將蔚為趨勢，而此將可望更加強蔚華的競爭優勢。

經營管理能力為設備代理商之佼佼者

蔚華科技因有效掌握市場的變化趨勢，在發展策略中持續朝向完整解決方案之提供，因此近年來營收與獲利穩定成長，經營績效在同業亦名列前茅。觀察蔚華與上市、櫃同業九十年營運績效可發現，蔚華獲利並未因股本較大而受到影響，營業毛利率與營業利益率不但位居前茅，稅前淨利率更為同業之冠，由此也顯現出蔚華卓越的經營管理能力。在代理商最重要的存貨管理與應收帳款方面，蔚華由於採取接到訂單再向原廠訂貨方式，故並沒有向一般代理商具有高庫存與面臨跌價損失風險問題。九十年蔚華科技受半導體產業景氣衰退影響，其應收帳款為之增加，但在半導體景氣復甦下，九一年上半年蔚華之平均收帳天數已降至70天以下之正常水準。

資料來源：各公司九十年年報，倍利國際証券研究部整理

蔚華科技損益預估

蔚華自七六年十二月成立後初期主要以代理電子零組件產品為主，其後逐漸擴大營運範圍，跨入測試設備代理與應用研究開發，並成立資訊研發中心提供半導體後段製程、封裝、測試整合解決方案。八八年以後，蔚華與主要供應商策略聯盟在台成立製造中心、維修中心與進行技術合作進一步邁向自有產品開發及生產製造目標。倍利國際証券研究部認為九一年蔚華營收與獲利得以大幅成長之主因可分為下列三點：

(一)、廠商增加先進製程設備資本支出。
(二)、前段製程升級下帶動後段封裝測試設備需求。
(三)、TFT-LCD產業大幅成長帶動相關設備需求。

蔚華主要產品線可區分為半導體測試設備、半導體及TFT-LCD製程設備、設備零組件、裝機維修、勞務及佣金收入，茲將各產品線營收獲利分析如後：

營業收入分析

蔚華主要從事半導體製程設備、測試設備及其相關零組件之經銷代理，在半導體產業製程提升與我國TFT-LCD產業進入快速成長階段下，半導體廠商紛紛增加資本支出購置先進製程設備，TFT-LCD廠商更是積極擴充產能，因而帶動蔚華製程設備之成長。研究部預估，九一年在客戶資本支出與對先進製程設備需求下，蔚華九一年營收將可由九十年的28.74億元成長至37.74億元，成長幅度達30.36%。展望九二年，因半導體產業製程提升，故將增加對於量測儀器之需求；而在後段測試設備方面，因原廠Credence推出SoC、WLAN 802.11b等新款測試機台，在蔚華已掌握客戶及切入凸塊探針與TFT-LCD設備下，研究部樂觀預估九二年蔚華可望較九一年成長20.66%達45.10億元。

營收預估表單位：千元

資料來源：蔚華科技財務報表，倍利國際証券研究部預估

營業毛利分析

毛利率方面，以設備零組件與裝機維修收入影響毛利率較大，近年設備零組件毛利率穩定維持在25%以上；預估九十一年該公司全年之毛利率約在23.63%左右。在裝機維修收入方面，由於美國Spirox原廠支付蔚華為其客戶裝機後費用在八九年度Spirox被蔚華購併後消失，由於此部分毛利率為100%，因此九一年度裝機維修毛利率預估降低至25.54%，但因裝機維修收入僅佔總營收8%比重，因此影響有限。研究部預估九一年度由於100%毛利率之維修收入因併購而消失，營業毛利預估為6.10億元。

營業毛利預估表單位：千元

資料來源：蔚華科技財務報表，倍利國際証券研究部預估

營業費用分析

蔚華營業費用主要以薪資獎金與推銷費用為主，九一年雖因持續開發新機台設備之軟體系統而使研發費用增加，但在公司控管得宜下，預估推銷費用將較九十年減少。研究部預估九一年營業費用可望由九十年的3.18億元降低至3.06億元，營業費用率由11.07%降低至8.17%。

營業費用預估表單位：千元

資料來源：蔚華科技財務報表，倍利國際証券研究部預估

轉投資效益分析

蔚華之轉投資公司主要均與其本業相關，收益中變動較大者為欣傳投資，由於欣傳投資100%持股的華相科技，主要代理LCD驅動IC之測試設備，在九十年我國TFT-LCD廠商積極擴廠下，將帶動相關測試設備之需求。Spirox Holding為美國半導體設備代理商，代理產品主要應用於光纖製程砷化鎵製程，主要區域為南韓，由於蔚華需攤銷投資成本與股權淨值之差異數，因此呈現虧損情形；Spirox Cayman則主要負責蔚華東南亞地區半導體市場之開拓。綜上所述，研究部預估蔚華九一年轉投資收益為4,598萬元，九二年可望再成長達4,694萬元。

轉投資獲利預估表單位：千元

資料來源：蔚華科技財務報表，倍利國際証券研究部預估

九一年營收37.47億元， EPS 2.77元；九二年營收45.10億元，EPS 3.32元。

倍利國際証券研究部預估蔚華科技九一年營收為37.47億元，營業利益3.04億元，稅前淨利3.69億元；假設平均稅率23.27%，稅後淨利為2.83億元，以目前10.25億元股本計算，EPS 2.77元。長期而言，研究部預估九二年在景氣翻揚下，營收可望成長20.66%達45.10億元，稅後淨利3.40億元，以目前10.25億元股本計算，九二年EPS保守預估為3.32元。

蔚華科技損益表及資產負債表

預估損益表單位：千元

資料來源：蔚華科技財務報表，倍利國際証券研究部預估

簡明資產負債表單位：千元

資料來源：蔚華科技財務報表

結論

依據世界主要市場預測機構預估，2003年半導體市場在景氣持續復甦與各大廠商競相投入下一世代製程發展下，可望呈現二位數以上成長；另一方面，TFT-LCD產業成為我國繼半導體產業後投資規模與成長幅度最大之新興產業，國內廠商繼原有的三、四代生產線後又進一步跨入五代線生產，在資本支出持續增加下勢將帶動對相關設備之需求。蔚華由於代理產品線多為全球領導品牌，加上提供硬體設備以外的高附加價值整合解決方案與技術上之訓練及支援活動，故客戶群遍佈國內半導體產業供應鍊的上、中、下游；有鑑於TFT-LCD產業的高度成長，蔚華亦藉由代理下一世代精密設備成功切入此一市場。倍利國際証券研究部預估，九一年蔚華EPS為2.77元，展望九二年，在半導體、TFT-LCD產業成長與新產品線代理效益發揮下，研究部樂觀預估蔚華營收可望成長20.66%達45.10億元，稅前淨利成長21.83%達4.44億元，EPS 3.32元，在未來成長潛力看好下，目前正是長線佈局的絕佳時機。