重點摘要

• 聚陽12月營收為6.8億元，4Q02營收為15.95億元， 2002年全年營收 60.41億元，主要是受到911衝擊影響，營收成長不如預期，僅成長9.3％，但全年毛利率維持在12.8％，稅前盈餘5.25億元，稅前盈餘高達6.52元，稅後EPS為4.88元，是目前台灣成衣廠商中獲利最高的。
• 預計2003年將配發3元現金股利與1.5股票股利，就投資人而言，可算是績優的定存概念股。
• 2003年營收預估將可擺脫911陰霾達73.21億元，較2002年成長20％，稅後為4.95億元，預計2003年股本將會膨脹至9.25億元，因此以配發股利後的股本計算，稅後 EPS為5.35元。
• 若以1/21掛牌45元計算，本益比僅8.4倍，再加上目前各廠訂單至4月前接滿載，因此投資建議為買進/低風險。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

產業前景：

壹、全球成衣概況

一、成衣產業基本概念

紡織業是指涵蓋人纖製造、紡紗、織布、染整及成衣等完整龐大之生產體系，由於為勞力密集的產業，因此提供國內大量就業機會，對我國經濟發展有很大的貢獻。成衣業為整體紡織工業中最下游的產業，通常係指經裁剪、縫製等加工過程後產出之梭織針織成衣及毛衣絹織之產業，在紡織產業中擁有加工層次及附加價值高之特性。

成衣產業為民生基本工業，其發展深受經濟景氣、國民所得、人口成長、國人消費習慣及消費能力等各種經濟因素影響。若以全球最大成衣消費市場-美國地區而言，根據美國Department of Commerce 統計顯示近十年美國國民生產毛額係呈現成長趨勢，1991年美國國民生產毛額為59,862億美元，於2001年已增加至102,081億美元，1991~2001年之年複合成長率為5.48%，其可顯示國民所得增加，而人民購買力也相對有所提升，總計1991至2001年這十年間，國民消費支出增加3,094億美元，年複合成長率為5.41%，其中成衣消費金額亦由1991年之264億美元增加至2001年之416億美元，年複合成長率達5.18%；還有在國民所得持續增加下，人民消費能力及購買慾望相對提升，再加上這十年來人口不斷成長，對於成衣這種必需品的消費支出亦增加，因此，成衣銷售深受總體經濟影響。　

二、全球成衣貿易穩定成長

根據WTO之統計資料，從1980年以來全球成衣貿易都是呈現成長狀態(見表一)，除了2001年受到911衝擊而導致由正轉負，其餘皆穩定上升，預期2002年可回復正成長。比較1990-2000年10年成長率為6％，2000年顯然高於平均值，可見2000年經濟景氣好轉及購買需求強勁;以佔世界商品及製造業出口之比重來看，似乎每年都是很穩定只有小幅波動，顯見基於民生必需品，成衣仍可保持穩定的成長及佔有一定比重之需求。

表一 1980∼2001年全球成衣貿易變動分析

資料來源：世界貿易組織(WTO) 統計資料庫；寶來證券整理

表二 1998∼2001年全球成衣貿易額分析

資料來源：世界貿易組織(WTO)統計資料庫；寶來證券整理

三、國際貿易保護主義高漲，區域經濟體系形成

美國是全球主要紡織品的進口市場，為了利於經貿之垂直分工，加速北美區間之整合，在1994年實施北美自由貿易協定(North American Free Trade Agreement , NAFTA)，成衣業者若使用美國布料，於在三國(美國、加拿大、墨西哥)經過裁剪或縫合等加工過程並完成成衣直接出口至美國者，可享有免配額及免關稅之優惠。以墨西哥進口美國成衣為例，NAFTA實施前（1993年前），墨國在美市場佔有率僅4%，排名第八，NAFTA實施後(1994年後)，美自墨西哥進口之成衣數量已急速增加，自1996年至今，墨國輸美成衣均穩居全球第一，2002年3月市佔率約20％。

因紡織品為CBI國家較易發展的項目，美國於1986年制訂「紡織品特別保障方案」，放寬CBI國家輸美紡織品數量限制，輔助CBI發展紡織品。1994年因墨西哥加入北美自由貿易協定(NAFTA)後，外人投資轉向墨西哥導致CBI國家受到影響，美國為保障CBI國家經濟貿易得以持續發展，美國會通過加勒比海盆地貿易保障法案，亦稱CBI平等待遇法案，提供CBI國家與NAFTA會員國同等的免關稅及配額優惠待遇。2000年5月實施「加勒比海國家CBI(美國-加勒比海岸貿易夥伴法之擴大法案)」之紡織品進口關稅及配額法案，為鼓勵廠商以海外加工方式維持其競爭力及促進「加勒比海盆地經濟振興法案」，給予多項產品免稅優惠，但仍有配額限制。由下表可知，在北美自由貿易協定下，NAFTA國家與CBI地區之輸美成衣數量比重由1990年之15.9%逐年遞增至2001年的38.14%(見表三)，顯見區域經濟之形成對成衣出口地之分布有相當之影響。

由於非洲撒哈拉沙漠以南國家大多都很窮困，全年輸美商品僅佔進口總額1％左右，因此美國國會提出「非洲機會與成長法案」，非洲撒哈拉沙漠以南國家每人GDP少於1200美元可享有同CBI平等待遇法案，免關稅免配額的優惠。

表三 美國自各地區進口的成衣數量比較表

資料來源：MAJOR SHIPPERS REPORT , 2002

四、亞洲為具備成本競爭優勢之成衣生產重地

由於全球不景氣，大型量販百貨及連鎖店都以降價刺激買氣，成衣業者唯有致力於成本降低才能保有獲利空間，而亞洲除了日本為先進國家外，大多數仍屬於開發中國家，其工資不僅低廉，且人力資源十分充沛，由美國WERNER公司針對世界各國紡織工業之報導中可知，東南亞及南亞地區國家平均工資低廉，故吸引多數成衣業者前往設廠生產；除此之外，還有中國大陸及南韓也是積極主導紡織業，以國家力量計畫性扶植使當地紡織及成衣產業發展迅速；以上所述，亞洲國家皆具有成本競爭優勢，目前雖有配額及關稅的限制，2005年全球將進入無配額的時代，可預期亞洲會是全球最主要成衣的生產重地。

若就成衣出口之主要供應地區而言，由世界貿易組織(WTO)統計資料庫可得知2001年全球成衣貿易額共計1,950億美元，而其中亞洲地區之成衣出口值即達887.3億美元，佔有45.5%，其中有45%主要是出口至北美地區(見圖一)，顯見亞洲地區不但是全球成衣生產重地，亦是美國成衣市場主要供應來源。

圖一：2001年亞洲成衣銷售到全球各地之金額及比例圖

資料來源：世界貿易組織(WTO)統計資料庫；寶來證券整理

貳、我國成衣廠商簡介

台灣紡織業自1940年代末期發展迄今六十餘年，自人纖、紡紗、織布、染整至製衣等已自構成完整且龐大之產業體系，為台灣最重要之外銷產業之一，外銷金額由一開始數千萬美元迅速成長，並於民國76年高達40億美元，不但在外匯收入居功厥偉，而且因勞力密集的產業特性而提供國內大量的就業機會。惟自民國77年以後，由於受到新台幣大幅升值、環保意識提昇、人力嚴重短缺以及工資巨額上揚等種種不利因素影響，再加上大陸、東南亞等新興工業國家之興起與快速發展，更促使成衣業為提高競爭力而大量外移至工資低廉的國家生產，造成國內產能迅速萎縮，而工廠登記家數亦由1996年之3,491家，降至2000年之2,960家，且就業人口由1998年10萬人降至2001年8.4萬人，由此顯見國內成衣產業之變化。

目前我國成衣業者體認台灣勞工不足以及工資高漲等不利的經營環境，其經營模式也被迫順應趨勢，許多業界已停止在台灣生產工作，而採取「在台接單、全球生產」模式，具研發能力的產品可以留在台灣，爭取高單價、附加價值的訂單，其他部分則外移到中國大陸、泰國、越南、墨西哥或中美洲生產，不但進行國際分工生產作業，還可大幅減少人力成本，強化本體競爭力。由紡拓會數據顯示，1996年我國成衣對外投資金額僅有2.36億美元，但2001年投資金額已經高達9.35億美元，可以得知，我國紡織產業亦逐步以台灣為全球營運中心，發展具有垂直整合及水平分工的國際產銷體系，是以目前留存於台灣的業者多屬於技術、品質佳及制度較為健全之廠商，故整體產業在外部環境驅使下，係呈現向上升級景象。

公司前景：

壹、聚陽公司簡介

聚陽實業成立1990年1月10日，目前資本額約8.04億元，主要銷售產品為成衣，從內到外舉凡內衣、睡衣、裙子、洋裝、背心裙、針織服飾，以及襯衫、夾克、背心、長短褲、運動套裝等等，提供客戶多樣產品選擇。

聚陽主要以外銷為主（見表一），在2001年時出口產量比例已高達99.9％，主要銷售地區以美國為主。若以出口產品來細分，女士服裝為大宗，占整體76％，其次兒童服飾13％，男士服裝僅佔10％。

表一:：聚陽主要內外銷金額與比例

資料來源：聚陽公司、寶來彙整

聚陽全球共有9個據點據點，分佈於台灣、菲律賓、印尼及薩爾瓦多。除了上述據點外，聚陽還與大陸、越南、柬埔寨當地成衣廠策略聯盟，以因應訂單的調配及隨時可依配額或市場需求調配在何地生產。由於看好越南及柬埔寨未來市場潛力，公司計畫2003年1Q將在越南設廠，預估越南設廠地點可能在胡志明市，近期會敲定細節，初期投資金額美金200萬元，如一切順利，2003年3Q即可投產，之後也有計劃在柬埔寨設廠。以產值結構來看，自有工廠生產或交給下游代織廠商的比重約為1：1，2002年產值約達61億元，主要為菲律賓39%，其次大陸25%、印尼佔16%、台灣約佔9.5%、薩爾瓦多8%、越南與柬埔寨2.5%，2003年將有小幅調整，主要是減少菲律賓及台灣比重，提高其他地方產值(見表二)。

表二：海外廠佔營收比重表

資料來源：聚陽公司、寶來彙整

聚陽主要客戶為美國前十大成衣銷售商，如：美國服飾領導廠商-Gap、Express﹔全球最大的零售商-Walmart、Target﹔百貨公司中的Federated、J.C. Penney(見表三)等。占聚陽營收高達90％，其中GAP為聚陽最大客戶，佔總營收26.48%，這點與台南企業相似，但台南企業專攻男性市場與聚陽以女裝為主力產品有所區別。

表三：聚陽2000年至2002年3Q前十大主要銷貨客戶名單

資料來源：聚陽公司、寶來證券彙整

貳、與其他成衣廠商比較

聚陽是台灣唯一針平織都做的成衣廠，在1999年~2001年間陸續於薩爾瓦多、印尼及菲律賓等地成立自有廠房生產，故於海外子公司初期營運效益尚未顯現下，導致生產成本較高，1999年獲利能力才會遠低於其他三家公司（見表四）；至2000年獲利能力已逐漸改善，且優於同業如興；從2001年起更上一層樓營收及獲利都超過台南企業，成為成衣廠中獲利最高的，主因為各產區之營運效益發揮，產生規模經濟效果。

表四：聚陽與其他成衣廠商營收及稅後EPS比較表

資料來源：聚陽公司、寶來證券彙整

由表五可看出，聚陽在負債比率有逐年下降趨勢，其中1999年負債比率高達81.04％，主要係為因應當時業績大幅成長，為備妥生產所需之原物料及相關支出，導致流動負債大幅增加，2000年起隨著其營運效益顯現，再加上配合辦理現金增資以強化自有資本之情形下，負債比率逐年降低，顯示財務結構逐年改善。

在長期資金佔固定資產比率方面，由於聚陽營收及獲利逐年增加，且持續辦理現金增資擴充股本，因此長期資金比重呈逐年成長趨勢，再加上因海外策略聯盟比重相對同業較高，導致購置固定資產規模亦較其他同業為低，因此長期資金佔固定資產比率較為佳。

整體而言，聚陽自有資本率逐年提高，且長期資金佔固定資產比率皆都在平均水準以上，較無以短期資金來源支應長期資金用途之事，其財務結構較同業還算穩健。

償債能力方面流動比率、速動比率、利息保障倍數皆逐年上升趨勢，且都高於一般水準，顯見其償債能力無虞。

經營能力方面，在積極拓展市場及管理制度有效運作下，其整體經營能力與同業相較，也較高於同業。由上述得知，聚陽整體財務上都還算是穩健。　

表五：聚陽與其他成衣廠商財務結構比較表