香港牛熊證市場概況
(2008/09/09 由工銀投顧  提供)
研究標的:

重點摘要

牛熊證為投資者提供一種緊貼標的證券價格走向的產品，而且價格透明度較其他結構性產品來得高，因此雖然自去年底以來香港權證市場呈現些許萎縮現象，牛熊證發行量與成交總額仍然逆勢成長。

今年第二季香港總權證檔數由第一季的5036檔減少為4634檔，同期間，牛熊證則由214檔增加為453檔。

牛熊證是一種結構性產品，分為牛證和熊證，牛熊證價格變動趨近於標的證券的價格變動，能追蹤相關標的證券的表現，卻不需要支付買入標的證券的全數金額。

牛熊證設有強制收回機制，牛證的收回價必大於或等於行使價，熊證的收回價則必小於等於行使價。若標的證券價格在到期前任何時候觸及收回價，牛熊證即提早到期，必須由發行商收回，其買賣也會即時終止。

牛熊證分有兩類：N類和R類。N類牛熊證收回價等於行使價，一旦標的證券的價格觸及或超越收回價，N類牛熊證持有人將沒有剩餘價值。R類牛熊證則是收回價不等於行使價，一但出現強制收回的情況，R類牛熊證持有人可以收回少量現金款項，稱為「剩餘價值」，但在最壞情況下，可能還是沒有剩餘價值。

在全球市場行情低迷時際，需要更多不同靈活特性的商品才能滿足市場投資人的需求。

一、 牛熊證介紹

由於今年以來市場行情變動幅度大，且方向不容易掌握，因此香港交易所的牛熊證開始受到投資人矚目。牛熊證是一種結構性產品，能追蹤相關標的證券的表現，卻不需要支付買入標的證券的全數金額。牛熊證分為牛證和熊證，投資者可以根據本身看法，看多該標的證券可選擇買入牛證，看空則選擇買入熊證。

牛熊證發行人是與標的證券發行人沒有關係的獨立第三方，一般都是投資銀行。牛熊證有固定到期日，由3個月至5年不等，並且只會以現金結算。牛熊證可在香港交易所現貨市場的交易時段內買賣。

牛熊證可發行之標的證券包括：1.在香港交易所上市，並由交易所挑選及證監會批准的高流通量港股，可發行標的名單每季更新一次，於香港交易所網站內登載、2.港股指數，包括恒生指數及恒生中國企業指數(H股指數)3.海外股份及海外股份指數、4.貨幣、5.商品。

牛熊證價格變動趨近於標的證券的價格變動(delta值接近1)。因此， 當標的證券的價格上漲，相同權益比率的牛證價值一般會接近等值上升，反之相同權益比率的熊證價值則一般會接近等值下降。

牛熊證設有強制收回機制，牛證的收回價必大於或等於行使價，熊證的收回價則必小於等於行使價。若標的證券價格在到期前任何時候觸及收回價，牛熊證即提早到期，必須由發行商收回，其買賣也會即時終止。也因此牛熊證分有兩類：N類和R類。N類牛熊證的收回價等於行使價，一但標的證券的價格觸及或超越收回價，牛熊證持有人將不會收到任何現金款項。R類牛熊證的收回價不同於行使價，一但出現強制收回的情況，牛熊證持有人可以收回少量現金款項，稱為「剩餘價值」，但在最壞情況下，可能還是沒有剩餘價值。

股票型牛熊證結算價是以標的證券最後交易日收盤價計算。指數型牛熊證權證到期日與在期交所買賣的同一到期月份的對應指數期貨合約的到期日相同，所以權證的結算價通常以該對應指數期貨合約的最後結算價計算。期貨最後結算價是以最後交易日當天標的指數每五分鐘報價的平均價計算。

牛熊證交易範例(以下計算未包含經紀佣金及其他交易費用)

範例一：N類牛證(收回價等於行使價，沒有剩餘價值)

•標的證券 股票X
•現貨價 110元
•收回價(發行時訂定) 100元
•行使價(發行時訂定) 100元
•財務費用(8%) 8元
•合約權益比率 100 : 1
•合約存續期間 12個月

發行時的理論價=[(現貨價 - 行使價+財務費用)/權益比率]

=(110-100+8)/100=0.18元

一手價值(10,000份)=0.18*10,000=1,800元

情況A：若股票X跌到100元，觸及收回價，則必須強制收回：牛證被收回，交易終止，沒有剩餘價值，投資人損失期初投資金額1,800元

情況B：到期前未收回，到期時股票X最後交易日收盤價為120元，則牛證的結算款項=(結算價－行使價)/權益比率=(120-100)/100=0.2，一手價值2,000元，則一手獲利200元(2,000-1,800)，投資報酬率=200/1,800=11.11%。

範例二：R類牛證(收回價不等於行使價，有剩餘價值)

•標的證券 股票X
•現貨價 110元
•收回價(發行時訂定) 105元
•行使價(發行時訂定) 100元
•財務費用(8%) 8元
•合約權益比率 100 : 1
•合約存續期間 12個月

發行時的理論價=[(現貨價 - 行使價 + 財務費用)/權益比率]

=(110-100+8)/100=0.18

一手價值(10,000份)=0.18*10,000=1,800

情況A：若股票X跌到105元，觸及收回價，必須強制收回，結算價等於強制回收事件到下一交易時段內的最低成交價，假設為104元，剩餘價值=(結算價－行使價)/權益比率=(104-100)/100=0.04元，一手價值400元，則投資人損失金額1,400元(1,800-400)。

情況B：到期前未收回，到期時股票X最後交易日收盤價=120元，則牛證的結算款項=(結算價－行使價)/權益比率=(120-100)/100=0.2，一手價值=0.2*10,000=2,000，則一手獲利=2,000-1,800=200元，投資報酬率=200/1,800=11.11%。(與上例N類牛證相同)

牛熊證與衍生權證比較

　 牛熊證 衍生權證
發行商 合資格的發行商 合資格的發行商
交易平台 香港交易所現貨市場的第三代自動對盤及成交系統(AMS/3) 香港交易所現貨市場的第三代自動對盤及成交系統(AMS/3)
交易貨幣 港元或美元 港元或美元
最低發行額及發行價 最低發行額為一千萬元； 最低發行價為0.25元 最低發行額為一千萬元； 最低發行價為0.25元
財務費用 上市文件列明計算程式 已計算入衍生權證的溢價內
有效期 3個月至5年 6個月至5年
損失上限 牛熊證持有人的損失限於購入牛熊證的金額 衍生權證持有人的損失限於購入權證的金額
強制收回 相關資產價格觸及收回價時，牛熊證必被立即收回 標準衍生權證(即非特種權證)不會提早到期
對相關資產價格變動的反應 價值變動與相關資產價格變動相近 受標的價格、波動率、到期期限等多種因素影響
到期時結算價/水平 若屬港股，根據於最後交易日標的證券收盤價； 若屬恒生指數或恒生中國企業指數，根據當月到期相應指數期貨合約的結算水平； 若屬港股，根據到期日前5天的平均收盤價； 若屬恒生指數系列，根據當月到期相應指數期貨合約的結算水平(若權證跟期貨合約的到期日相同)；
標的證券 可發行牛熊證的相關資產會不時作出更新 可發行衍生權證的相關資產會不時作出更新

資料來源：香港交易所，IBTS整理

二、市場概況

由於牛熊證為投資者提供一種緊貼標的證券價格走向的產品，而且價格透明度較其他結構性產品來得高，因此雖然自去年底以來香港權證市場呈現些許萎縮現象，牛熊證仍然呈逆勢成長。今年第二季總權證檔數由第一季的5036檔減少為4634檔，同期間，牛熊證則由214檔增加為453檔。同時期權證交易總金額呈現下滑，牛熊證的交易總金額與市價總值則仍然呈正成長。

圖一：香港牛熊證與香港權證比較(2006年第二季~2008年第二季)

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資料來源：香港交易所、IBTS整理

牛熊證自去(2007)年年底以來，發行數目與交易總額都持續增加，如下圖所示。統計至2008年第二季，牛熊證數目已達453檔，較去年214檔呈倍數成長，2008年第二季交易總額也已接近1800億港元。

圖二：香港牛熊證市價、交易總額與檔數(2006年第二季~2008年第二季)

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資料來源：香港交易所、IBTS整理

三、小結

在全球市場行情低迷時際，需要更多不同靈活特性的商品才能滿足市場投資人的需求，多樣化的產品，加上法規與交易制度配合，使得香港市場成為吸引投資人參與的重要市場。本文介紹香港牛熊證市場概況，除了讓投資人能多了解新商品，也期望台灣能學習香港經驗，讓衍生性商品市場更加活絡，投資人也能有更多投資選擇。