總體經濟情勢評析

國內外經濟評析

• 美國經濟降溫，日本景氣復甦疑慮升高，歐元強勁升值

近日歐元強勁升值，歐元對日元升值至9個月以來的新高，歐元對美元升值至5個月以來的新高。主要原因來至美國經濟降溫，日本景氣復甦疑慮升高。研究部認為：2001年歐元對美元將持續升值，預估均衡匯率將於2001 1Q前大幅波動，但伴隨美國景氣向下修正完畢後，歐元將成緩步升值走勢，但幅度不致過大。

由於短期內歐元超乎預期的升值走勢，引發投資大眾對美國經濟硬著路疑慮的加深。研究部認為：短期由於3Q美國GDP成長率由2Q的5.6%向下降為2.2%，2001普遍預估美國經濟成長率將下滑至3.0%左右水準（歐元區預估2001為3.0%）。另外，金融市場預期FED將於2001年1月降息幅度約1至2碼。歐元在經濟成長差距拉近，以及利差預期縮小的情況下強勁揚升，由10/26最低的0.823美元升值至近日的0.924美元。強勁升值的歐元，加上金融面大幅修正的股價，美國經濟目前正處於經濟硬著陸風暴的疑慮當中。雖然目前整體經濟情勢加重美國景氣朝硬著陸邁進的可能，但研究部目前仍維持「全球經濟系統性風險」發生機會極低之預估，在美國經濟軟著陸的前提下，全球經濟將於2001 2Q回歸穩定成長狀態。一、以目前美國10年期公債殖利率走勢，與德國10年期公債殖利率走勢比較而言，2001美國經濟與歐洲經濟降溫均是不爭的實，但短期利差（spread）的縮小，加速歐元升值（overshoting）。二、就公債殖利率走勢和FED 貨幣政策的歷史關係而言，預期寬鬆貨幣政策即將到來。三、升值的歐元，長期亦將有利於美國傳統產業於歐洲的獲利（ex.柯達 微軟等），而此將減緩未來各別公司獲利下修之幅度。

• 美國零售銷售不如預期，短期加速企業獲利向下修正

美國零售銷售年增率於1999年8月創下11.1的歷史新高後，於2000年3月開始正式反轉下滑，11月零售銷售年增率更下跌至5.2%水準。近期由於美國股市大幅向下修正，以及預期未來經濟成長將不若過去強勁的交互影響下，消費信心大幅滑落，以11月消費者信心指數為例：該值由7月143下滑至11月的133.5，預期12月該數值仍將下降（預估值為129.6）。在消費信心減小，以及個人支出成長減緩的驅使下，雖然美國失業率仍處3.9%的低檔區，但未來零售銷售成長的動能將不若以往強勁，個別公司的獲利狀況也將向下修正，（過去30天FIRST CALL預測SEARS等公司獲利狀況，由1.92向下修正為1.88，原因正是來至於—銷售不如預期）。

追蹤今年美國聖誕節零售銷售狀況，由於整體銷售狀況不如預期，（以週資料年增率而言：1998及1999年12月份均有4.0%至6.0%的成長，甚至1999年12月的第三週銷售成長高達7.9%，但2000年12月份平均卻只有2.0%至4.0%的成長）。研究部認為，由於銷售不如預期，未來產品價格將加速下滑，2001 1Q在廠商庫存調整的影響下，東亞地區出口訂單接單狀況將進一步下滑，出口成長也將大幅下降。　

• 前週公佈重要經濟指標

經濟指標	公佈數值	相較前期	影響
FOMC目標利率	6.5%	不變	股市↓債市↑
房屋開工	1562K	↑	股市↑債市↓
3Q GDP	2.2%	↓	股市↓債市↑
耐久財訂單	2.3%	↑	股市↑債市↓
個人所得	0.4%	↑	股市↑債市↓
個人支出	0.3%	↓	股市↓債市↑

債市評析

【債市分析】

一、債市新聞：

上週受到國庫年關資金缺口由銀行拆借補足，降低明年第一季發債暴增疑慮，各期公債殖利率均延續多頭行情，其中89-14（10年券）已跌破5.10%，是近期走勢最強指標債券；另89-9期公債經前兩週賣壓暴增下，籌碼因交易商換券操作下明顯凌亂許多，指標地位性降低。

本週重要觀察指標有兩項：其一為12/29日央行理監事會議，一般預期央行將維持寬鬆貨幣政策且不排除調降貼放利率；其二為11月景氣燈號預期將進入衰退的黃藍燈，代表實質面景氣轉差，兩項指標均對債市有利，本周債券殖利率將可望維持多頭走勢。此外，外匯市場貶值壓力降低加上央行多次釋出郵匯局轉存款使得短期利率並未如預期緊俏，也是助長殖利率走低的因素，但O/N交易量有放大跡象，不排除本周後至農曆年前短期資金調度將日益困難，短期利率飆高從現在開始。

各期指標公債本週預期如下：

89-12（5年期）：5.00%~5.07%
89-14（10年期）：5.05%~5.10%
89-9（15年期）：5.15%~5.20%
89-13（20年）：5.18%~5.23%　

三、太祥公債指數與指標公債走勢圖

週盤勢分析

聖誕節前夕，預期股價反彈的投資人進場買進，使道瓊及NASDAQ均大漲作收。而日本在政府宣布將以公共資金投資股市下也大漲504點。台股有無機會在年底前展開反彈？由於農曆年前資金需求旺季以致資金緊俏、部份集團企業如東元、宏?等仍在大賣股票美化盈餘、影響投資信心的工時案又紛擾不休，年底強力反彈機會不大。如果美日股市能於元月走出回升行情，驚魂甫定的台股有機會在農曆年後資金寬鬆之際營造反彈行情，屆時才是較佳的投資時點。　

產業最新動態

一般產業動態

機電

1. 東台精機為國內大型績優工具機廠商，產品分為專用機、CNC控制車床及綜合加工機三類，不但與日本Hitachi建立長久合作關係，股東結構也具日資色彩，目前為國一少數具整廠整線設備製造能力的廠商，研發及技術能力相當優良，管理階層亦致力於本業經營。
2. 除了傳統工具機穩定成長外，公司持續開發3C產業設備，如PCB鉆孔機、鎂合金加工高速機、微型馬達加工機及光藕合器燒結機等，其中前2者已正式大量出貨，今年預計3C設備佔營收比重將由去年17%提高至29%，明年更可望達36%。
3. Hitachi於87年與東台精機合作即取得公司8%股權，且不斷進行共同開發並增加對東台的下單量，88年Hitachi訂單為7000萬，89年已達1.17億，因新機種明年可大量出貨，預估明年訂單可大幅成長至3億。
4. 今年因接單暢旺且高毛利新機種佔了7成，預估營收14.41億(+39%)，稅前1.61億(+220%)，稅後EPS為3元，展望明年在PCB鉆孔機及OEM訂單成長下，預估營收17.48億(+21%)，稅前1.97億(+23%)，稅後EPS=3.53元。　

零組件

新巨的產品結構為：電源供應器47﹪，微動開關40﹪，電腦鍵盤、精密陶瓷和ISDN插卡電話機三產品佔13﹪。今年因電源應器訂單大量下滑和ISDN插卡電話機晶片缺料，在11月調降財測達50﹪，調降後的營收14.37億元，稅前淨利0.83億元，EPS0.81元。因光纖零組件套圈及袖管只佔其每月營收不到1﹪（約130萬元），即使明年如預期般的擴增一倍產能，對其營收獲利貢獻仍小；而原本寄予厚望的ISDN插卡電話機晶片研究員預估難以解決缺料問題；新產品NB外接式鍵盤的客戶又還未鎖定；加上電源供應器中桌上型電腦佔比7成以上，將受PC產業景氣下滑而減少獲利；公司在外移大陸Cost down意見分歧，因此研究員預估明年雖有宜蘭廠助益，營收成長約只有12﹪，EPS1.0。

軟體產業

軟體產業營收獲利至11月止，業者間呈現兩樣情。有營收進度超前者，如友立（達成率102.95%）、敦陽（102.72%）、零壹（119.9%）、衛道（106.5%），也有獲利不佳調降財測如皇統、第三波、普揚或面臨調降財測壓力者，如凱衛、中菲。

營收進度超前者，除友立外均為系統整合廠商，在經濟成長趨緩下，業績雖能逆勢持續攀升，但未來毛利率的下滑已是無可避免的命運，在需求面復甦前以觀望為宜。

調降財測業者，在營收方面雖能依照計畫，但在獲利卻上不如預期。仍因市場需求萎縮，業者只有降價以求，使營收雖可達成目標，但也削減獲利率，加上業外投資的損失，加深獲利的衰退。皇統、第三波等軟體銷售通路即為典型代表。凱衛、中菲主要業務為銀行、證券業系統整合，因客戶獲利衰退，連帶受影響甚鉅。

軟體產業調降財測廠商

公司	原財測目標	調整後目標	調整幅度%
第 三 波	營收22.08億 稅前盈餘1.74億 EPS 2.6	營收21.1億 稅前盈餘0.41億 EPS 0.75	營收-4.44 稅前盈餘-76.44 EPS –71.15
皇 統	營收18.13億 稅前盈餘3.9億	營收18.66億 稅前盈餘2.06億	營收2.92 稅前盈餘-47.18
普 揚	稅前盈餘1.71億 EPS 5.07	稅前盈餘1.71億 EPS 3	稅前盈餘-44.09 EPS –40.83

半導體

美國半導體設備暨材料協會(SEMI)公佈11月份的北美半導體設備訂貨/出貨比(B/B ratio)為1.12，較10月份的1.17下降，此次訂貨與出貨的金額首次同步下滑，11月訂貨(Book)金額為27.4億美元(10月份為30.39億美元，下降幅度為9.84%)，出貨(Bill)金額為24.43億美元(10月份為25.93億美元，下降幅度為5.78%)；由於全球半導體景氣衰退，全球半導體大廠都將縮減明年的資本支出，因此B/B值的下滑已為趨勢，明年第一季B/B值將跌破1的臨界值，目前半導體仍處於downturn的趨勢，由歷史經驗來估計，景氣回升的時間將落於半年之後。

晶圓代工11月營收仍創新高，但成長幅度已減緩，未來半年營收創新高的趨勢將不復見，但股價已反映未來產能利用率無法滿載的情況，目前以明年的EPS來估計，台積電與聯電的本益比已到10-15倍的歷史低檔，未來股價上漲的空間將有限，但下跌的幅度也不大。

上週茂德宣佈調降今年的財測，主要是DRAM現貨價跌破3美元後，合約價也持續探底，茂德營收從9月份的22.73億元持續下跌至11月份的10.58億元，雖然11月份仍維持小幅獲利，但營收下降甚快造成調降財測的壓力，營收從259億元修正為208億元(調降幅度為19.69%)，稅前盈餘從117億元調降為93億元(調降幅度為20.51%)，今年稅前EPS為3.4元；今年底耶誕節銷售不佳、加上明年第一季為電子傳統淡季，因此廠商出清庫存的時間將無法在短期內消化完畢，因此DRAM廠明年第一季的營收仍不佳。

網路通訊設備

1. 累計前11月營收為33.23億元，已超出財測目標28.3億元17.4%，營收表現亮麗。估計全年營收為37.47億元，較去年成長117%，EPS為2.02元，超越今年財測1.76元目標。
2. 今年已成功且快速轉型為寬頻設備廠商，寬頻產品去年年底開始生產，今年估計佔全年營收比重已達32.52%。合勤藉由年初標得中華電信16.7萬門ADSL CPE 打開國際電信標案市場，並且取得練兵機會，對中華電信出貨毛利雖然偏低，但costdown也超過50%以上，在行銷通路、生產之學習曲線、安裝及售後服務之經驗等各方面已拉大與國內廠商差距，穩居國內寬頻接取設備領導廠商的地位。明年主要成長動力仍然來自於寬頻產品，IAD及MDU的成長力道是主要觀察重點，MDU今年在台灣已小量生產，IAD已與以色列最大VoDSL 閘道器廠商完成互通性測試，明年將正式量產出貨，目前已和中華電信洽談中。預期此兩樣產品若起來，成長速度會很快。
3. Router也是今年合勤成長動力之一，估計營收較去年成長90%，明年則仍有24%的成長。
4. 近8個月全球網路通訊類股股價大幅向下修正，新進服務業者支出遠大於收入，籌資管道受阻，造成設備大廠存貨及應收帳款增加，唯有傳統電信業者仍掌握寬頻發展趨勢，積極佈建寬頻網路，對於以傳統電信業者為主要客戶的合勤而言，實質影響較小，待此波股價修正完畢，合勤將是網路設備廠商中主要投資標的之一。
5. 研究部保守估計合勤明年營收52.01億元，較今年成長38.8%，EPS為2.80元。　

本週大事紀要

日期	紀 要
12/27	美國領先指標 預估-0.2%(前期值-0.2%)
12/28	中央銀行理監事會議 預期維持目前貨幣政策,M2目標區間可能調降

國際高科技產業動態

1. 大陸第一大行動電話公司中國移動表示，將使用Ericsson AB(易利信)、Cisco(思科)，與Motorola(摩托羅拉)三家公司所供應的軟硬體設備，將其 GSM通訊網路系統升級至GPRS系統。不過，三方並未公佈相關財務協定細節。 GPRS系統是邁向3G通訊的過度系統，其數據傳輸速度為每秒125kb，為目前GSM系統的13倍。分析師則表示，中國移動將網路系統升級至GPRS是相當合理的決策，因為它能已較低廉的成本擴建網路，畢竟3G目前仍不是大陸無線通訊發展重心，其3G發展將落後其它國家 3-4年。摩托羅拉將會是中國移動GPRS網路升級的最大受惠者，因為其 L2000g和A6288兩手機是市面上僅有的兩款GPRS手機，該公司預計在明年初將產品引進大陸市場，此外，摩托羅拉亦和大陸第一大行動電話生產商東方通信 (Eastern Communications)合作生產 GPRS手機，雙方希望能在2001年底前，生產出 25000支產品。思科則將提供中國移動運作GPRS網路系統的電腦軟體。
2. 往年聖誕假期前夕預期是廣告量增加的季節，但是今年的線上廣告卻出現遲緩跡象。根據廣告研究公司AdZone Interactive追蹤1700家美國網站資料顯示，企業11月的網路廣告支出僅達17.6億美元，較10月17.3億美元略增，但是今年線上廣告在連續兩個月的強勁成長後，11月成為線上廣告增加幅度最小的一個月份。AdZone Interactive總裁John Cardona表示，如果聖誕假期消費者使用網路的頻率增加，則企業將會更樂於在網路上推銷自己的品牌與產品，則線上廣告支出將會呈現顯著成長。線上廣告支出趨緩的另一個理由是：網路公司景況不佳。過去，網路公司為線上廣告的最大廣告刊登者，但是現在有許多網路公司正處於財務困難窘境，首當其衝的廣告預算即遭刪減。仰仗線上廣告為主要收入來源的公司已經開始調降2001年營收預期。Forrester Research Inc. 資深分析師 Marissa Gluck 指出，預期明年第一季線上廣告支出將出現疲軟，接著第二季為穩定成長，至於下半年將呈現強勁成長局面。Gluck 表示，目前市場的疲軟因歸咎於整個網路產業的重新洗牌。她並預期當網路成為較穩定的廣告刊登版面時，將可望吸引更多傳統產業公司上網打廣告。此外，企業將採用更多電子郵件以及其他行銷方式，以取代過去的橫幅廣告。根據 Forrester研究顯示，企業採取了更多數位行銷方式，不見得是歸類於網路廣告。事實上，企業愈來愈傾向於使用直接行銷的新方式，例如：電子郵件，推銷自己與產品，以贏得新客戶並留住舊客戶。