重點摘要

• 雅新自1998年成立成品事業部後，積極轉型為EMS廠，累計至2002年前9月成品組裝與PCB各佔營收57.94%及42.06%，成品組裝已佔營收接近60%。
• 在轉型為EMS廠後，雅新業績也跟隨上揚，2002年營收已自4月起連續6個月創下新高，預估至11月營收仍可望創新高。
• 雅新已將生產重心移至大陸，產能採台灣10%、大陸90%比重規劃，策略上採台灣接單大陸生產方式。
• 2H/02在主力產品DVD-Player、CD-RW、PS2空板出貨將持續成長下，營運仍有成長空間，全年度應可達成財測目標。
• 研究員預估2002年營收為108.08億元，稅後淨利13.51億元，稅後EPS 2.96元，在EMS代工事業穩定成長下，預估2003年營收為129.7億元，YoY20%，稅後淨利16.24億元，YoY20.24%，稅後EPS 3.55元。近期受SONY認證通過欣興及耀文PS2用板消息影響，導致法人出脫持股，目前股價已下修至本益比10.7倍，本益比偏低，建議買進/高度風險。

簡明損益表 單位：百萬元

科目	2000	2001	2002(F)	2003(F)
營業收入	6,054	7,614	10,808	12,970
營業毛利	1,120	1,401	2,074	2,490
營業利益	756	1,024	1,666	2,010
業外收支	41	142	-24	-30
稅前盈餘	797	1,166	1,642	1,980
稅後盈餘	647	982	1,351	1,624
每股盈餘(元)	3.22	3.39	2.96	3.55

資料來源：寶來證券投資處整理

《基本分析》

公司簡介：

雅新創立於1972年，早期以生產軟、硬式印刷電路板為主要業務，公司於1992年設立電源事業部投入電源供應器的研發製造，而於1998年設立成品事業部致力於3C產品(電腦、通訊及消費性電子產品)製造，開始逐步轉型為EMS廠，雅新目前主要業務範圍包括：基板、成品以及電源等3大事業部門。

產業前景：

壹、印刷電路板產業近況

2000年全球景氣擴張、網路盛行、加上Y2K效應，PCB產業呈現高度成長，根據N. T. Information資料顯示2000年全球印刷電路板(PCB)產值達425.4億美元，台灣產值也在2000年大幅成長37.5%，達到46億美元(約1,485億新台幣)。由於2000年廠商大幅擴充產能陸續開出，2001年市場對電子產品如手機、網路通信的需求過度樂觀，大量備料或存貨，加上全球不景氣影響，失業率攀升，消費市場需求疲弱，進而產生大量庫存問題，連帶的PCB產業需求受到影響，而在價格大幅下跌的情形下，根據N. T. Information統計2001年全球印刷電路板產值僅332億美元，較2000年衰退22%，日本、美國、台灣全球前3大PCB重鎮產值各減少29.7%、29.5%與13.13%。經歷2001年的庫存消化，及世界各地經濟緩步回升，預估2002年全球印刷電路板產值將小幅成長5.3%約達350億美元，亞洲區產值則將持續升高。根據工研院經資中心(IEK)統計台灣產值於2001年也急速萎縮至1,290億新台幣，較2000年衰退13.13%，目前統計1H/02台灣PCB總產值為600億元，較2001年同期成長2.04%，在下游市場對IC載板以及台灣TFT-LCD廠商對面板的自製力提升，零組件採購本土化潮流帶動下，預估2002年台灣PCB產值將成長8.5%，達1,400億元的規模。近年來歐、美及台灣印刷電路板業者受大陸地區上下游供應鏈逐漸完整的誘因下，不斷將生產線外移中國大陸，使得大陸地區印刷電路板產業的發展趨於成熟，產值不斷成長，未來大陸印刷電路板產值有可能快速超越台灣。

由表一可看出相較於全球印刷電路板應用市場，台灣印刷電路板應用過度集中於資訊及通訊產品，合計資訊及通訊產品佔台灣PCB應用面達83%，由於整體產業與資訊及通訊發展息息相關，一旦需求停滯，容易陷入殺價競爭。依台灣PCB業者的估計，合計台灣及大陸地區4~6層板的產能，目前供過於求幅度約20%，雖然1H/02印刷電路板產業有擺脫2001年的景氣低潮，但在短期需求無明顯大幅提升下，印刷電路板單價下滑情形仍持續中。在景氣仍未完全復甦情況下，近期中小型外包廠涵蓋上、下游領域，出現少見的倒閉朝，業界初估至少10家廠商，影響金額逾10億元，整體產業重整正展開。

表一、全球及台灣印刷電路板應用市場比重

資料來源：工研院經資中心、TPCA(2002/7)、寶來證券研發部整理

貳、PS2印刷電路板在台委外代工概況

SONY自2000年3月4日率先於日本推出PlayStation 2(簡稱PS2) 後，掀起了128 位元遊戲機換機風潮，PS2結合高速運算與採用DVD-ROM，提供各種多媒體的娛樂功能。至2002年9月17日止，全球累計出貨量已高達4,004萬台，全球單月出貨量由2002年4月的140萬台，增加至目前的200萬台，為因應聖誕節與新年假期的來臨，Sony預計自9月起將提高單月出貨量至300萬台。不過由於景氣不佳影響買氣，資策會MIC下修2002年PS2全球出貨量的預估值，由2,256萬台下降至1,980萬台。根據Datamonitor的預估，至2005年PS2仍將穩居遊戲機市場的盟主寶座，累計出貨量將可達9,000萬台。

SONY PS2 PCB用板供應商包括日本的ELNA與台灣的雅新，以ELNA來說，隨著PS2的熱賣，自2002年3月起，原供應PS2 PCB用板的生產線已呈現滿載，雅新為配合SONY對組裝廠必須完全在大陸生產的條件，以月產能70萬平方呎的東莞總廠A棟配合生產，由於PS2 PCB用板為6層Rambus板，要求高阻抗控制，產品技術層次較高，因此平均毛利率亦高於一般PCB產品，約在20%左右。由於雅新自2001年10月接獲PS2 PCB用板訂單後，因Sony尚未確定台灣整體組裝代工廠商名單，初期僅小量出貨至日本進行組裝，但在華碩及鴻海成為其海外代工廠後，雅新已直接在大陸出貨交給華碩及鴻海，第一季出貨量約75萬片，占PS2出貨量的15.6%，隨著PS2銷售數字不斷上升，雅新PS2 PCB用板單月出貨量已由5月的60萬片、6月的72萬片、7月的85萬片提高至8月的100萬片，預估自9月起至2002年年底前，雅新PS2 PCB用板單月出貨量可望向上攀升至110~125萬片，約占PS2出貨量的50%，每片PCB用板價格約6~7美元。由於雅新產能無法有效支援，SONY在近期已對欣興及耀文認證通過，但預估短期對雅新影響有限。以下就資策會MIC對Sony PS2 2003~2004年的全球預估出貨量1,810與1,151萬台，並以每片PCB用板價格約6美元為假設基礎，分析PS2對整體印刷電路板產業的潛在營收貢獻。由表二可看出SONY PS2印刷電路板來台委外代工的潛在營收對整體產業實質貢獻有限。　

表二、PS2對印刷電路板的潛在營收貢獻 單位：百萬美元

資料來源：資策會MIC、寶來證券預估

參、EMS市場概況

近年來，由於資訊產業價格競爭激烈，企業普遍利用委外代工的方式降低生產及營運成本，促使許多國際大廠來台尋求代工夥伴，進而刺激了國內資訊代工產業的快速成長，根據Technology Forecasters市場分析公司的預測及調查顯示，全球通訊、電腦、工業、醫療、儀測及航太等電子產業，對專業電子製造服務(Electronics Manufacturing Services, EMS)的需求，至2001年達1,780億美元的規模，且EMS市場每年以20~25%的速度快速成長。EMS即提供客戶全方位的解決方案和完整的電子製造服務，一般EMS供應商所提供的服務項目主要分為：印刷電路板組裝、半成品組裝、系統組裝等3大類，由於EMS供應商與零件商擁有長期、良好的關係，同時為許多客戶採購，可以降低採購成本，加上EMS供應商擁有穩定的品質控制及全球倉庫即時配送等優勢，促使電子產業有逐漸將部份或全部製造過程外包的趨勢，使EMS所提供的服務內容更多元化。EMS供應商服務的電子產品種類非常廣泛，從網路通訊到電腦週邊、從醫療器材到行動電話、從主機板到筆記型電腦，EMS供應商接受客戶的委託，依實際生產需求，提供來料代工或代料代工的專業生產及製程服務。EMS這種事業模式在北美非常盛行，約有1,600家以上，SCI、Solectron、Celestica等全球知名EMS供應商皆在此區，國內目前也有華泰電子等一、兩百家EMS供應商，提供專業電子製造服務。

公司前景：

壹、積極轉型為EMS廠，業績跟隨成長

雅新原以生產軟、硬式印刷電路板為主，於1998年增設成品事業部，開始提供SMT插件代工業務，提供國際大廠由PCB到SMT再進行後段整機組裝的服務，目前EMS主要產品為DVD Player、數位相機、穩壓器、CD-RW等。由圖一可看出至2002年底EMS將佔雅新營收比重達62%，雅新已明顯的逐漸轉型為EMS廠，在轉型為EMS業務後，雅新年營收成長率平維持均在30%以上，在2001年全球景氣低迷情況下，營收也能維持25.86%的成長。而雅新2002年營收已自4月起連續6個月創下新高，預估至11月營收仍可望創新高。(圖二)

圖一、雅新轉型為EMS對營收貢獻

資料來源：TEJ、寶來證券投資處整理

圖二、雅新月營收走勢圖

資料來源：TEJ、寶來證券投資處整理

貳、雅新營收結構

雅新近年來積極轉型為EMS廠，累計前9月成品組裝與PCB各佔營收57.94%及42.06%。雅新目前主要組裝代工產品為DVD Player、數位相機、穩壓器及CD-RW等，主要客戶為SONY約佔營收35%，至於PCB產品則有PS2用板、通訊板、軟硬結合板等。

表三、雅新產品營收比重

資料來源：雅新、寶來證券投資處整理

參、雅新將生產中心移至大陸

雅新為了提供客戶高品質及快速的出貨速度，於1995年赴大陸設廠，目前公司將生產重心移至大陸，產能採台灣10%、大陸90%比重規劃，策略上採台灣接單大陸生產方式。由於以台灣為接單中心，因此營收全部列在台灣，而獲利也是本業優先，大陸廠則僅給予加工費。

表四、雅新產能規劃

資料來源：雅新、寶來證券投資處整理

肆、雅新各產品近況

雅新在發展策略上以不擁有自我品牌為主，在與日商密切的合作關係下，逐步獲得關鍵技術，並獲得國際大廠訂單，目前日本客戶已佔雅新整體營收超越50%，其中以SONY最為明顯，約佔雅新整體營收約35%。

在DVD-Player部分，主要出貨客戶為SONY，雅新自2001年5月接獲SONY的50萬台DVD-Player OEM訂單後，積極爭取國際廠商的訂單，2002年公司預計將出貨150萬台，其中SONY為75萬台，1H/02雅新共計出貨30萬台給SONY，18萬台給鴻友，整體DVD-Player共出貨約48萬台。而就2H/02而言，雅新與鴻友的合作關係已結束，不過雅新已接獲大陸通路商30萬台訂單，將在9月~12月間出貨，且SONY在2H/02另有45萬台訂單，再加上其他廠商的訂單，預估2H/02 DVD-Player出貨量仍有成長空間。未來雅新仍將以SONY為主要DVD-Player代工客戶，目前已接獲SONY新型薄型DVD-Player訂單，4Q/02開始小量出貨，2003年初量產，至於其他接單狀況則仍須觀察。

在CD-RW部分，雅新自2002年5月開始出貨，主要出貨給微星轉投資的宇極，2Q/02平均單月出貨約10萬台以上，目前單月約出貨15萬台，預估旺季出貨量可達20萬台，因此估計2H/02出貨量仍將持續成長。微星2003年新廠完成後將自行收回CD-RW自行生產，雅新2003年此部份訂單將減少，但公司認為SMT生產線多生產其他產品即可將影響降低。

在其他組裝產品部分，雅新亦生產穩壓器及數位相機，目前穩壓器主要有自用並出貨給HP及Sharp等，而數位相機主要為天瀚代工75萬畫素低階機種。

在PCB部分，雅新以消費性電子產品為主，主力產品為SONY PS2空板，PS2空板1Q/02出貨量約75萬片，占PS2出貨量的15.6%，隨著PS2銷售數字不斷上升，雅新PS2 PCB用板單月出貨量已由5月的60萬片、6月的72萬片、7月的85萬片提高至8月的100萬片，預估自9月起至2002年年底前，雅新PS2 PCB用板單月出貨量可望向上攀升至110~125萬片，約占PS2出貨量的50%。近期傳出SONY已對欣興及耀文認證通過，研究員認為短期內新加入的欣興及耀文單月出貨量仍將不及雅新，因此對雅新影響有限。

2002年及2003年財務預測：

雅新在積極轉型為EMS廠後，2002年營收自4月起已連續6個月創歷史新高， 9月營收再創新高達12.11億元，預估營收有機會成長至11月，目前累計前9 月營收為75.02億元，財測達成率75.02%，預計全年度營收應有機會超越財測100億元。雅新1H/02營收為41.79億元，稅後盈餘5.44億元，達成財測約42%，以除權後股本45.7億元計算，稅後EPS為1.19元，表現符合預期，預估2H/02在主力產品DVD-Player、CD-RW、PS2空板出貨將持續成長下，營運仍有成長空間，全年度應可達成財測目標。研究員預估2002年營收為108.08億元，稅後淨利13.51億元，以除權後股本45.7億元計算，稅後EPS 2.96元。雅新長期目標將持續朝EMS代工發展，特別是DVD-Player的代工，目前已與2~3家日本大廠洽談ODM訂單，公司並積極於大陸設點擴廠，研究員預估2003年EMS組裝佔營收比重可超越60%，預估2003年營收為129.7億元，YoY20%，稅後淨利16.24億元，YoY20.24%，稅後EPS 3.55元。近期雅新受SONY認證通過欣興及耀文PS2用板消息影響，導致法人出脫持股，目前股價已下修至本益比10.7倍，本益比偏低，由於短期內新加入的欣興及耀文在PS2單月出貨量仍將不及雅新，對雅新影響有限，因此投資建議為買進/高風險。

《財務分析》

財務報表：

年/月	2000	2001	1Q02	2Q02	3Q02(F)	4Q02(F)	2002(F)	2003(F)
損益表 單位： 百萬元
營業收入淨額	6,054	7,614	1,737	2,442	3,329	3,300	10,808	12,970
營業成本	4,934	6,213	1,405	1,973	2,690	2,666	8,734	10,480
營業毛利	1,120	1,401	332	469	639	634	2,074	2,490
營業利益	756	1,024	240	381	526	518	1,666	2,010
營業外收支合計	41	142	29	19	-34	-38	-24	-30
稅前淨利	797	1,166	269	400	492	480	1,642	1,980
稅後淨利	647	982	215	329	408	398	1,351	1,624
每股盈餘(元)	3.22	3.39	0.47	0.72	0.89	0.87	2.96	3.55
財務比率%
毛利率	18.5	18.4	19.12	19.21	19.20	19.21	19.19	19.20
營益率	12.48	13.45	13.82	15.62	15.80	15.70	15.41	15.50
稅前淨利率	13.17	15.31	15.51	16.39	14.78	14.54	15.19	15.27
有效稅率	18.83	15.72	20.2	17.83	17.00	17.00	17.73	18.00
稅後淨利率	10.69	12.9	12.38	13.46	12.27	12.07	12.50	12.52
負債比率	50.21	44.79	41.97	42.52
資產報酬率	12.05	13.95	2.87	3.7
淨值報酬率	16.17	19.01	3.43	4.89
YOY%	2000/1999		2001/2000		2002/2001(F)		2003/2002(F)
營業收入淨額成長率	36.42		25.77		41.96		20.00
營業成本成長率	34.63		25.92		40.58		19.99
營業毛利長率	44.87		25.10		48.04		20.05
營業利益成長率	67.06		35.47		62.70		20.70
營業外收支成長率	-21.05		243.51		-117.00		24.42
稅前淨利成長率	57.93		46.25		40.83		20.64
本期稅後淨利成長率	43.21		51.84		37.48		20.24
每股盈餘成長率	1.90		5.28		-12.83		20.24