本文摘自元大投顧六月份月刊
研究員 葛仁先
結論與投資建議
日本股市自從4月22日日經225指數由20,833點開始下滑以來，大盤累計的跌幅已經超過三成，股市在短時間的急跌造成原先在高點買進的投資人不小壓力。我們認為目前日股回檔的幅度已經很深，且日本近日所公佈的經濟成長、工業生產、企業獲利等數據均較過去大幅上揚，庫存減少，因此在未來資金面的刺激帶動下，不排除短期內可見到中長期的底部，有意介入日本股市的投資人，不妨可以開始考慮分批次承接，以建立基本持有部位。
一、日本現今經濟發展的問題與契機
根據EPA(Economic Planning Agency)
的資料指出，日本的經濟由於在消費需求上仍然持續不振，因此尚未脫離嚴駿考驗階段。然而日本經濟在日本政府財政政策、亞洲經濟復甦和企業活動大幅增加的影響下，經濟將朝自發性復甦前進。
以下我們將就目前日本的失業狀況、物價、政府政策、工業生產及出口、企業獲利、景氣動向及資金面來看日本當前的問題與契機。
日本現今的公司破產家數雖然在99年已有改善，然而大多數的企業在去年都進行規模不一的重整，連帶使得失業的情形一直無法有效的改善。目前日本失業的問題相當嚴重，最近公佈的2月失業數據創下4.9%的水準，高居歷年之冠！高居不下的失業率將連帶影響到民眾消費的信心，內需疲弱，如日本三月份的零售額再度較去年衰退3.5%，創下連續36個月的衰退紀錄。由於民間消費占日本GDP的60%，因此由失業所引起的民間需求不振是目前日本經濟成長中較不確定的變數。
圖一、日本的失業率
資料來源：Bloomberg
目前日本的物價由於受到失業所帶動的需求不振的影響，由下圖可以看出無論是躉售物價或是消費者物價指數，都是持平走低的格局，這顯示目前國內仍處在供過於求的階段，展望未來，日本企業在7月發放夏季紅利後可望為民間需求注入一些動力。目前由於國民收入成長遲滯，加上消費者擔心失業，物價短期內不易改善。不過由於工業生產強勁，且企業營運狀況已有大幅改善，經濟持續成長，這些發展終會帶動個人消費成長。
圖二、日本躉售物價與消費者物價比較
資料來源：Bloomberg
日本經濟在過去小淵首相任內推出多項經濟振興方案，儘管復甦的腳步蹣跚，卻得到國民高度的肯定，然而小淵因中風而不幸於5月12日病逝，接任的森喜郎將立刻面對經濟、政治及社會的多重挑戰。六月日本將舉行國會大選，屆時新的內閣亦將面對諸多問題，首先是日本政府的預算不斷擴張，今年以來政府已規劃至少十個公共支出方案，其結果是日本政府債台高築，不斷的舉債使得日本如今已超越美國成為全球最大的債務國！其次是失業率問題，目前已在4.9%的歷史高點，一般預期此現象將持續惡化；另外人口減少與高齡社會亦是新政府長期將面對的一大挑戰，政府的退休基金預算將從1995年占GDP的6.6%提昇至2030年的13.4%。
當然目前最急迫的問題是經濟成長和改善失業，目前日本已規劃有新的「緊急僱用對策」，預估每年可創造35萬個工作機會。
根據日本各智庫對日本2000年GDP成長率的預估，平均可達1.1%，且2001年將達2.2%左右，此外，由於小淵政府在任時所推行的擴張性經濟政策，連續兩年編列總額超過80兆日圓以上的財政支出預算，使得1999-2000年度的日本經濟成長率可望達到預定0.6%的目標，一舉擺脫連續三年負成長的陰影。
我們由下表可以看出日本的國內經濟正在底部盤整當中，且過去日本經濟的最大問題─呆帳，在隨著股市的回升及日本成立「金融再生委員會」的整頓下，已得到相當的控制。我們相信在日本持續擴張性財政政策的效應下在未來應可逐漸產出成果。
圖三、日本實質經濟成長率
資料來源：Bloomberg
日本近來的出口與工業生產的表現相當令人感到樂觀，截至三月止，日本的出口已出現連續11個月的擴張，其二月的出口年增率更高達22.7%，為四年來最好的一次數據！此外，今年2月的日本工業生產年率成長8.4%，創下十年來的新高。由於工業生產往往是出口的領先指標，展望未來，出口將進一步再行成長。
圖四、日本工業生產與進口比較
資料來源：Bloomberg
拜99年亞洲經濟復甦之賜，股市市值增加，出口暢旺，加上大規模的企業重整計劃，使得近期陸續公佈的企業獲利表現亮麗。如日本最大的商社三井商事預估99年會計年度淨值可達350億日元，較前年成長18%；此外伊藤中商事將出現60億日圓的淨利，走出前年虧損340日圓的陰影；而住友商事則出現300億日圓淨利，徹底擺脫前年虧損130億日圓的窘境；此外全球最大的LED製造商夏普公司上一年度的獲利則大幅增長了六倍，達280億日圓；而日本最大的野村證券，公司今年的獲利則由前年的虧損3,970億轉為獲利1,460億日圓，表現相當亮麗。
我們再以日本央行公佈的每季短觀報告（看好景氣比率減去看壞景氣的比率）來看，99年由-47上揚至三月的-9，雖然仍為負值，但從下表可以看出一般企業對未來景氣看好的期待是與日俱增的。
表一、日銀短觀報告
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99年3月 |
6月 |
9月 |
12月 |
00年3月 |
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-47 |
-37 |
-22 |
-17 |
-9 |
資料來源：日本經濟新聞
最後我們從資金面來看日本的股市狀況，去年以來，由於投資機構看好日本經濟復甦的步伐，將大量的資金湧入日本股市；光是今年二月投信募集的基金總額就超過去年投信買超的四倍。此外今年五月起仍有野村、霸菱和SPARKS等基金公司發行的數十支基金準備進場，此一波的資金動能不容小覷！另外過去有不少十年期的郵政儲金定存約有108億日圓將陸續到期，預計在現今低利的金融環境下將有3%－5%即3－5兆的日圓將投入股市！雖然近來外資因實現獲利的賣壓高達8,000億日圓以上，但是日本當地的投信與法人卻仍然實現買超，顯示在目前的資金動能不虞匱乏下，配合景氣持續復甦，日本股市停留在低檔水準的時間應不會太久。
二、對未來的預期
企業利潤的上揚再加上明顯增加的工業生產、出口等數據，未來日本資本設備的投資金額可望在今年持續增加，因此就未來的經濟成長而言，應可在不久的將來走出過去十年來的陰霾。預估2000年日本經濟成長可達1.1%，2001年可達2%，若果真如此，則將徹底擺脫97、98年經濟衰退的陰影。
在股市方面，由於此次下跌的幅度相當大，就目前較偏向空頭的全球經濟環境下，短期內欲看見V型反轉的機會應屬不大。我們預估未來日經225指數將在16000－18000點之間打底，再俟機盤整向上。
