美元弱勢的趨勢仍未改變，但短期過大的跌幅與速度，以及亞洲與歐洲央行隨時都有進場干預的可能，美元短線反彈的機會不小。

日本2004年經濟成長開高走低，第三季GDP成長率僅0.3%（見圖一），加上連續三季成長趨緩，更引發日本經濟可能由復甦轉衰退的疑慮。日本第三季經濟表現不如預期主要來自兩個原因，首先是資本支出的疲弱，第三季資本支出衰退0.9%，出現今年以來的首度衰退。另一個原因則是進口在第三季快速成長11%，使得日本貿易產生淨入超，因此淨出口對GDP貢獻度為8季以來首次出現負值，加重GDP往下的力道。

圖一：日本經濟成長率

資料來源：Bloomberg

資本支出力道趨弱

日本自2003年第二季開始復甦，其中2003年第四季經濟成長率更高達7.6%，主要原因來自於資本支出的快速成長。不過今年第3季資本支出出現0.9%的下滑，加上先前公布的9月機械訂單意外衰退、累計第三季機械訂單減少8.4%，更顯示未來資本支出將可能持續出現下滑，對GDP成長貢獻度也將降低。

支撐日本復甦的資本支出在近期出現疲弱的原因主要來自外部風險，其中油價的飆漲與美國、中國兩大經濟體成長放緩是主要關鍵。油價自今年6月底的每桶37美元一路狂飆到10月中的56美元，對日本這個石油100%進口的國家而言，企業資本支出也因成本墊高而深受壓抑。

另外，美國赤字問題造成美元一路下跌，外資持有美元資產日益下降，市場紛紛下修美國的經濟成長，趨緩的環境將壓抑日本對美國的出口，機械訂單也出現意外的滑落。中國於十月調升存放款利率壓抑過熱的成長，也造成對日本的機械進口下降。

出口導向經濟值得擔憂

日本以其優良的技術與產品輸出於世界各大經濟體，尤其又以美國為最大宗，不過九月對美國的出口較去年同期下降9.8%，除了美國經濟環境趨緩所致，中國大陸的競爭也是關鍵。圖二與圖三皆顯示日本的出口市場逐漸被中國瓜分，中國更超越日本成為亞洲對美國的最大出口國。第3季GDP成長因子中，淨出口出現8季以來的負成長，出口顯然已不足以支撐經濟成長。

內需市場獨撐大局

全球外部風險擴大之際，日本的內需市場卻表現不俗。日本民間消費較第二季成長3.7%，成長力道有加速的趨勢，加上日本進口數據出現持續成長，顯示日本內需消費仍維持熱絡。第三季國內需求對GDP的貢獻有40%，其中又以民間消費為主要關鍵。

日本民間消費較第二季成長3.7%，對GDP的貢獻則高達50%，成長力道較前季加溫。日本失業率自2003年第二季的5.4%一路下滑至目前的4.7%，熱絡的就業市場引發民間消費的意願，再加上日本進口數據出現持續成長，顯示日本內需消費維持熱絡。

雖然目前日本內需強勁，但未來財稅與社會福利政策的走向有提高納稅人負擔的疑慮，可能引發民間先儲蓄後消費的反應。雖然有效稅率提高目前尚未壓抑個人消費，但根據美國的歷史經驗，有效稅率提高確實會抑制個人消費，加稅政策的影響可能會在日後逐漸發酵而成為民間消費意願的隱憂。

復甦之路 變數仍多

受到油價高漲、中國宏觀調控及美國經濟趨緩的影響，日本2004年經濟成長開高走低，第三季GDP年化季增率僅0.3%，引發市場對日本復甦的疑慮。日本最為倚賴的出口將因2005年全球景氣趨緩而不見好轉，尤其中國經濟降溫對日本的出口影響最甚。

據IMF估計，中國進口成長率每減少10%，將使日本GDP下降0.5%。加上日本貿易循環已來到歷史新高，出口總額在第三季達到5,478兆日圓，預計2005年在全球經濟趨緩下創新高的機率不大。

油價的漲勢雖已在2004年年底緩和，但已墊高成本將在明年發酵損及企業的獲利；加上升息造成的金融緊縮也使全球景氣略受影響。處於眾多外部風險之下，日本雖然民間消費力道不弱，但在出口領導成長的經濟模式下，2005年的經濟成長力道偏弱。

近期升值的日圓也為日本引進可觀的國際熱錢，在國際尚未達成共識採取行動時，日圓升值趨勢不變，亞洲股市可望在這波熱錢的炒作下受惠，但就長期而言，由於日本出口商預估未來盈餘時多以105日圓兌1美元計算，久升不降的日圓會造成出口商可觀的匯兌損失，2005年以出口為主的企業盈餘堪慮。

日本長達14年的經濟衰退在近1年有復甦跡象，但根據過去經驗，日本政府過於自信的態度可能打斷前進的道路，財政政策仍是影響整體投資環境的關鍵。看來除了大環境的配合外，尚須日本政府正確的政策走向，才能真正喚醒這頭亞洲睡獅。