重點摘要

• 受韓國手機藍光LED訂單及Photo Link訂單挹注下，Q4營收將較Q3成長16.5%。
• 在手機藍光LED訂單持續增加下，預計在Q4底擴充SMD型LED的產能，要從目前的3,000萬顆提升到6,000萬顆以因應未來的訂單需求。
• 在紅外線LED的光遮斷器及Photo Link預估在2003年會有所成長。
• 研究員預估佰鴻2002年營收12.40億元，稅後EPS為2.89元。預估2003年營收15.55億元，稅後EPS為3.69元。在Q4營收會成長16.5%以上來看，建議買進/中度風險。

簡明損益表 單位：千元

	2000	2001	2002(F)	2003(F)
營業收入	839,582	870,438	1,240,409	1,554,740
營業毛利	184,212	192,395	346,966	433,035
營業利益	113,674	117,097	250,310	321,250
業外收入	17,413	38,106	32,552	33,237
業外支出	6,898	592	11,343	2,183
稅前淨利	124,189	154,611	271,522	352,304
稅後淨利	96,918	122,977	207,729	265,782
EPS(元)	1.86	1.95	2.89	3.69

資料來源：寶來證券整理

《基本分析》

產業前景：

我們把LED分成可見光LED(波長450~780nm)及不可見光LED(850~1550nm)。在可見光LED部份，若再依亮度又分為傳統亮度LED及高亮度LED，傳統亮度LED主要以GaP、GaAsP或AlGaAs等材料做成，主要發出黃色到紅色的光；高亮度LED主要以AlGaInP或GaInN等材料做成，高亮度依不同的材料能做到的發光範圍較傳統亮度廣，從長波長的紅光到短波長的藍紫光都包括，而目前最熱門的藍光，主要是用GaInN所做的晶粒，未來則是非常看好白光LED在照明市場的需求。藍光及白光LED是屬於可見光LED，這是目前最熱門的產品，我們由Reed Electronics Research所預估的資料來看，從2002年到2004年藍光有20%的複合成長率，而白光的複合成長率更高達34%。並且由整個LED的趨勢來看，整體趨勢是往上的。因為佰鴻是屬於下游LED的封裝廠商，並且在可見光LED及不見光LED都有涉足相關的產品，因此以下就可見光LED和不可見光LED的應用發展及未來趨勢來做一簡單的描述。

壹、可見光LED應用領堿及未來發展

LED應用的市場非常廣，包括資訊、通訊、消費性電子、汽車市場、號誌、看板以及照明市場。目前較熱門的應用市場主要是通訊產業的手機背光源及按鍵光源，汽車產業的第三煞車燈、方向燈、尾燈、側燈、車內指示燈、閱讀燈及儀表板，另外還有號誌、廣告看板以及照明用LED。若我們以這些應用層面的產值來看(見圖一)，可以發現以背光源、室內外顯示器及汽車這三部份所佔的產值比重較高，而目前台灣可以切入的市場主要是背光源的市場。但以未來成長率來觀察，則發現以照明的成長性最高，從2002年到2004年的複合成長率高達42%。各家廠商也在照明這個市場投入許多資源研發，因此背光源及照明應用是目前下游廠商發展的重點，以下就這兩方面應用來做分析。

圖一 LED應用領域發展趨勢 單位：百萬美元

資料來源：Strategies Unlimited，PIDA整理，2002/2

一、背光源應用

(一)手機流行藍光，藍光LED供不應求

手機市場主要是看好高亮度LED在手機背光源及按鍵光源的應用市場，因手機競爭越來越激烈，因此手機業者為了吸引消費者，在顯示面板光源及按鍵光源做變化，目前最流行的背光源顏色是藍光，因此藍光的需求因而增加許多，預計未來會流行彩色面板，所需要的背光源則是白光，可預見未來白光的需求會更大。我們若以預估2002年的手機需求有4億支來計算，以每支手機在背光源部份需要4顆高亮度LED，按鍵光源需要6顆LED，也就是一支手機需要用到10顆的LED來計算，則2002年會有40億顆的高亮度LED的需求。這次藍光LED的流行及供不應求，主是先由三星的手機用藍光LED大為熱賣所造成的，在三星用藍光LED做背光源之後，目前Nokia及Motorola新款手機也改採用藍光LED當背光源，而國內廠商明基及大霸的自有品牌手機，也看到用藍光LED的蹤跡，可見這樣的流行仍然持續著。目前藍光LED主要用在中高價位的手機，預計2003年將會普遍流行在低價手機上，而中高價位手機改採全彩面板，因此則需要白光LED。白光LED也要用到藍光LED的晶粒，因為製作白光LED主要有兩種方法，一是利用藍光加黃色螢光粉，另一種是利用RGB三原色混光來產生白光，這兩種方法都是需要用到藍光LED。另外白光LED需求除了手機之外，未來成長性最大的照明市場是白光LED的發展重點，因此我們認為藍光LED能夠持續一定的需求。

(二)PDA及數位相機

消費性電子產品如PDA及數位相機也是以LED來當做背光源，因此我們由工研院經資中心的預估來看(見圖二、圖三)，PDA從2002年到2004年全球複合成長率為33%，而數位相機也有12%的複合成長率，因此這兩項產品的趨勢是往上的，也會帶動LED需求的成長；另外PDA也開始往彩色面板的方面來發展，未來對白光LED的需求將會隨之增加，因此以下就白光LED在PDA及數位相機的需求量來做簡單的估算。我們以工研院經資中心的資料來看，預估2003年PDA全球需求量為2,549萬台，以每台使用8顆LED來計算，則1年在PDA的LED需求為2.04億顆。就數位相機部份，以2003年數位相機預估有4,052萬台，以每台使用8顆LED來計算，則1年在數位相機的LED需求為3.24億顆。

圖二 全球與台灣PDA市場預估 單位：千台

資料來源：工研院經資中心，2001年11月

圖三 全球與台灣數位相機市場預估 單位：萬台

資料來源：工研院經資中心，2002年5月

二、照明市場未來潛力無窮

在全球能源危機的影響下，各國開始在思考如何節省能源，因LED省電效率達90%且壽命較一般燈泡長，因此將省能源的LED用在照明市場也成為未來的主流。白光LED就是具有省電的優點，因此在全球能源危機下，為了節省能源，採用白光LED是一種必然的趨勢。而目前生產白光LED主要有兩種方法，一是利用RGB混光的方式，另一種是將藍光LED加上螢光粉做成白光LED。預計白光LED可進入許多的應用領域，就室內方面，可用在室內照明、汽車內部照明、背光源、裝飾燈、鹵素燈、閃光燈…等。而室外方面，則有霓虹燈、顯示幕、室外看板…等應用。根據Reed Electronics Research預估，在2004年全球白光LED市場規模將達5.66億美元，較2001年2.26億美元成長250%。因此若LED能進入室內及室外的照明市場，則LED未來的潛力無窮。然而目前白光無法普及的原因我們認為有以下二點：

(1)全球藍光晶粒品質及產量不足：要有生產白光LED，則首先要先有足夠亮度的藍光LED，但目前藍光LED的技術專利主要在日本的Nichia、Toyoda Gosei及美國的Cree和歐洲的OSRAM Opto Semicondutors等廠商所掌握，所以其它廠商沒有這樣的技術能力來生產白光，因此生產量也就受限制。

(2)封裝技術仍待提升：除了藍光晶粒的品質之外，因為封裝技術對LED發出的亮度有所影響，因此如何提高封裝技術來提升白光亮度也是要持續研發的。理想的照明亮度要達100流明/瓦(lumens/Watt)，然而目前普遍能達到的亮度為10流明/瓦(lumens/Watt)左右，離理想的照明亮度仍有一段滿大的距離。

貳、不可見光LED應用及未來發展

紅外線LED依其應用領堿可分為資訊產品、通訊產品、消費性電子產品、工業/儀器及汽車市場，以下就這幾個市場做一簡單的描述：

一、資訊產品市場

紅外線LED在資訊產品上的應用有很多，主要是電腦及其週邊配備，如筆記型電腦、掃描器、無線滑鼠、傳真機及印表機等，這些產品都可配上紅外線傳輸來做短距離的資料傳遞，這些產品以筆記型電腦及無線滑鼠未來的成長性較高。IDC預估2002年的筆記型電腦有2,947萬台，假設一台需要一組紅外線傳輸模組，則會有2,947萬顆的紅外線LED以及紅外線接收模組的需求。

二、通訊產品及消費性電子市場

目前PDA、電射印表機、數位相機(DSC)及行動電話上都陸續採用紅外線傳輸模組來做無線數據傳輸的功能，以數位相機為例，由工研院經資中心預估2002年全球數位相機的產量會有3,481萬台，假設一台數位相機需要一組紅外線傳輸模組，則會有3,481萬顆的紅外線LED以及紅外線接收模組的需求。

三、汽車市場

紅外線傳輸模組在汽車市場上的市場除了遙控器之外，也可應用在塑膠光纖上，而塑膠光纖主要應用在在短距離傳輸上(小於100公尺，傳輸速度可由10Mbps到1Gbps)，可用於提升PC和PC之間或PC與DVD光碟機之間的傳輸速率，也可以用在汽車內部各種資料傳輸及音響系統上。另外，日本目前在推動區堿性路況資訊方面，即所謂的車輛資訊與通訊系統(VICS：Vehicles Information and Communication System)，該系統可提供道路交通資訊及道路交通相關資訊，如哪些道路在塞車、交通事故、停車場車位是否已滿及天氣狀況…等，其中負責訊號發射/接收的模組即是使用紅外線LED作為訊號發射源。

由以上的討論可知，紅外線LED應用範圍很廣，紅外線LED市場除了遙控器、開關等傳統應用外，在資訊產品、無線通訊及交通系統應用上更帶動紅外線LED快速成長。目前行動電話、筆記型電腦、PDA及數位相機等可攜式產品均需要無線傳輸的功能，而紅外線傳輸模組(IrDA)則普遍應用在這些可攜式產品上；另外紅外線無線區堿網路(IR LAN)、智慧型道路系統(ITS)等應用亦為深具潛力的市場。由圖四可知，根據Reed Electronics Research預估從2001年~2004年間紅外線LED複合成長率高達11%。

圖四 紅外線LED未來成長預估 單位：百萬美元

資料來源：Reed Electronics Research，PIDA整理，2001/10

公司前景：

壹、公司簡介

佰鴻的產品有Lamp、LED Display、SMD及紅外線LED(見表一)，其中以Lamp產品佔營收比重最大，佔50%左右。由於LED產品應用廣泛，下游客戶眾多，因此佰鴻主要是透過下游經銷商代理銷售LED產品，藉由代理商銷售所佔營收比重約50~60%，而其它的客戶有三星、敦南…等，單一客戶最高佔營收比重僅6~7%。就產能方面，佰鴻Lamp月產能150KK、SMD LED為30KK、紅外線LED為10KK及LED Display為5KK。

表一 2002年產品比重及毛利率 單位：%

資料來源：佰鴻，寶來證券

一、LED Lamp：預估Q4出貨與Q3持平

LED Lamp主要應用在PC、消費性電子及家電產品上，佰鴻因在PC應用上佔的比重較高，因此LED Lamp的營收表現主要是與PC產業景氣相關，目前觀察到主機板及NB產業出貨稍比Q3好轉，因此我們認為Q4在Lamp方面會較Q3微幅成長。

二、SMD型LED：手機藍光LED仍是成長動力來源

非藍光SMD部份，主要用在儀器的背光源(如PDA等)及Light source(如傳真機及影印機等)，這方面的訂單相當穩定，每月約佔營收10%左右，約對營收貢獻1,000萬元。

SMD藍光部份(見表二)，主要出給明基、致福、韓國手機廠以及近期新增的一家國內手新大廠。在9月出貨給國內手機用LED約350多萬元，預期Q4國內手機廠每月合計會給佰鴻約1,100~1,200萬元訂單，其中以致福及新客戶的訂單較多。而韓國手機廠訂單預計由9月的750萬元提升到Q4單月有1,000萬元以上的水準。總計佰鴻在國內及國外手機藍光訂單Q4每月有2,100~2,200萬元之間，因此Q4單月藍光LED出貨量將較9月份增加1倍左右。

表二 手機廠客戶出貨預估

資料來源：佰鴻，寶來證券

三、紅外線LED：光遮斷器及Photo link是未來成長動力來源

紅外線LED產品包括發收模組、光遮斷器(Photo Interrupter)及Photo Link。其中在Q4仍具成長性的有光遮斷器及Photo Link。光遮斷器主要應用於印表機及掃描器，目前單月出貨金額由先前每月300多萬提升到500多萬。在Photo Link方面，主要應用於影音產品，作為影音設備訊號傳輸，可用於DVD Player及汽車音響上。目前已於Q2完成發射端，而接收端要到Q4才能量產，佰鴻所接獲的訂單以大陸DVD市場為主，在大陸的DVD市場佔有率已達50%以上，目前最大的競爭對手是日本的Toshiba和Sharp，但日本廠商的售價較高，單價約在11~13元，而佰鴻只要6~7元，在這樣壓低單價下還有30%以上的毛利率，預估10月可出貨60萬個，11月及12月則可出貨120萬個，從2003年起出貨將會大幅增加。

四、LED Display：預估Q4出貨將下滑，但幅度已不大

在LED Display部份，主要是做標準型的顯示器，約佔LED Display營收的60%，而有20%是做點矩陣型顯示器，主要用在戶內及戶外看板，其餘的20%則是依客戶規格所做的顯示器。就接單狀況來看，9月受韓國三星的訂單減少所影響，使得9月在LED Display出貨量下滑至1,600萬元左右，以10月份三星的訂單來看，訂單有些趨緩的現象，但預計仍會有9月份的水準，所以我們認為Q4在LED Display出貨仍會下滑，但下滑的幅度已不大。

貳、營運分析

一、受韓國手機藍光LED訂單及Photo Link訂單挹注下，Q4營收將較Q3成長20%

在營收方面，佰鴻9月營收1.02億元，較8月微幅成長2%。預估Q4營收在韓國手機藍光LED訂單及Photo Link在大陸出貨量持續增加下，Q4營收將會較Q3成長20%。

在獲利方面，佰鴻自結8月稅前淨利為2,600萬元，較7月2,300萬元成長13%，累積1-8月稅前淨利為1.6億元，稅前EPS為2.22元。因手機藍光LED的毛利率高達36%，Photo Link毛利率也有30%以上，因此對Q4的獲利有相當的幫助，研究員預估Q4稅前淨利8,648萬元，較Q3成長14%。預估2002年營收為12.51億元，稅後淨利2.09億元，以目前股本7.2億元來計算，稅後EPS為2.91元。

二、2003年成長來源為手機藍光LED訂單及紅外線LED

就韓國手機廠所下給佰鴻的訂單預估來看，2003年在手機用的SMD型LED將有不錯的成長，因此佰鴻預計在Q4底擴充SMD型LED的產能，要從目前的3,000萬顆提升到6,000萬顆以因應未來的訂單需求。另外在紅外線LED的光遮斷器及Photo Link在大陸的市場經過半年的努力已開始有成績，預估這部份的貢獻在2003年會有所成長，由於以上這些產品毛利率都在30%以上，因此預估對2003年的營收及獲利均有正面的幫助，研究員預估佰鴻2003年營收15.55億元，稅後EPS為3.69元。

《財務分析》

財務報表：

年/月	2000	2001	1Q02		2Q02	3Q02(F)		4Q02(F)	2002(F)	2003(F)
損益表 單位：千元
營業收入淨額	839,582	870,438	266,338		322,084	301,149		350,838	1,240,409	1,554,740
營業成本	655,370	678,043	192,378		231,532	218,333		251,200	893,443	1,121,705
營業毛利	184,212	192,395	73,960		90,552	82,816		99,638	346,966	433,035
營業利益	113,674	117,097	50,541		65,481	59,560		74,729	250,310	321,250
營業外收入合計	17,413	38,106	3,117		2,494	17,361		9,581	32,552	33,237
營業外支出合計	6,898	592	842		9,842	305		355	11,343	2,183
稅前淨利	124,189	154,611	52,817		58,134	76,616		83,954	271,522	352,304
稅後淨利	96,918	122,977	40,494		43,596	58,995		64,645	207,729	265,782
每股盈餘(元)	1.86	1.95	0.56		0.61	0.82		0.90	2.89	3.69
股本	519,899	630,000	720,000		720,000	720,000		720,000	720,000	720,000
毛利率	21.94	22.1	27.77		27.96	27.50		28.40	27.97	27.85
營益率	13.54	13.45	18.98		19.72	19.78		21.30	20.18	20.66
稅前淨利率	14.79	17.76	19.83		18.86	25.44		23.93	21.89	22.66
有效稅率	21.96	20.46	23.33		24.21	23.00		23.00	23.49	24.56
稅後淨利率	11.54	14.13	15.2		14.29	19.59		18.43	16.75	17.09
負債比率	12.35	17.34	18.67		20.06
資產報酬率	11.58	13.07	3.59		7.35
淨值報酬率	13.4	14.81	4.45		9.1
YOY%	2000/1999			2001/2000			2002/2001(F)		2003/2002(F)
營業收入淨額成長率	20.77%			3.68%			42.50%		25.34%
營業成本成長率	22.37%			3.46%			31.77%		25.55%
營業毛利成長率	15.40%			4.44%			80.34%		24.81%
營業利益成長率	22.18%			3.01%			113.76%		28.34%
營業外收入成長率	-61.31%			118.84%			-14.57%		2.10%
營業外支出成長率	-33.00%			-91.42%			1816.12%		-80.76%
稅前淨利成長率	-2.79%			24.50%			75.62%		29.75%
本期稅後淨利成長率	-9.88%			26.89%			68.92%		27.95%
每股盈餘成長率	-26.19%			4.84%			47.96%		27.90%

資料來源：寶來證券整理

分 析：

壹、償債能力：

就流動比率及速動比率來看，發現有逐年下滑的趨勢，主要原因是佰鴻流動負債提升的速度較流動資產快，但是以絕對數值來看，其流動比率及速動比率均在200%以上，其償債能力相當良好。而負債比率方面，佰鴻持有相當多的現金，因為不需要借錢，因此其負債比率相當的低。整體來看，佰鴻的償債能力相當良好。

表五:償債能力分析

資料來源：晶電、寶來證券整理

貳、經營能力：

在應收帳款週轉率、存貨周轉率及固定資產周轉率方面，2002年因為營收較2001年成長，使得各週轉率均有顯著的提升。

表六:經營能力分析

資料來源：晶電、寶來證券整理

參、獲利能力：

在2002年上半年的毛利率、稅後淨利率及EPS狀況較2001年提升許多，主要原因是上半年營收大幅成長，使得產能利用率提升，進而提升整體毛利率及稅後淨利率的水準。預期下半年受到手機藍光LED、光遮斷器及Photo Link等高毛利率的產品挹注下，因此下半年的獲利狀況會較上半年佳。預估2002年全年毛利率27.97%，稅後淨利率16.75%，稅後EPS為2.89元。

表七:獲利能力分析

資料來源：晶電、寶來證券整理