台灣工業電腦產業趨勢向上

過去工業電腦主要侷限於工廠自動化的應用，每年全球產值呈現約5~10%成長，然而，由於生活中應用到工業電腦的領域逐步擴大，對產值有積極提升效果。另外，由於台灣工業電腦廠商一向精於X86架構製造，供應鏈完整性居於全球領導地位，隨著X86架構在工業電腦的市占率提升，將有利於台系廠商，加上過去台灣工業電腦廠商產品以主機板為主，目前機電整合產品比重逐步拉升下，有助於ASP大幅攀升，因此台灣廠商的業績成長可望遠高於整體產業。

股價評價便宜，長期投資報酬率佳

我們觀察到去年多數工業電腦廠商無論營收及獲利皆創歷史新高，是電子產業中少見業績整齊的族群，另外，若從還原權值的股價觀察，也可看出多在歷史新高位置，展望未來，依上述分析，業績持續呈現高度成長仍是值得期待的，不過，對於一個高度成長產業，以今年年底預估的EPS計算，股票市場除了給予龍頭廠商-研華(2395)約15倍本益比之外，對於其他廠商卻僅給予7~10倍本益比，因此投資人若以長線角度佈局工業電腦產業相關股票，以3~4年時間獲取一倍以上的投資報酬率，應該不是件難事。

圖一：工業電腦廠商06年獲利紛創新高

資料來源：中信證券集團整理

工業電腦應用領域逐步擴大

工業電腦最早僅使用在工廠自動化領域，隨著軟硬體設備功能日益強大(如：CPU時脈提升、耗電量降低及無風扇)、網路的普及、傳輸速度加快及無線化(如：乙太網路傳輸速度由10M、100M至1000M；無線區域網路由11b、11g至11n)及成本降低，使得現在於生活中到處看的到工業電腦的身影，如：銀行ATM系統、POS(收銀機；Point of Sales)、彩票機(Lottery)、Gaming、網路通訊、數位監控系統(Digital Video System)、醫療看護、車用PC等。

X86架構在工業電腦應用比重提升，有助業績成長

X86架構過去擅長在針對辦公室及住家環境設計的PC領域，對於工業電腦主要的內嵌式系統(Embedded System)，則因散熱、穩定性及成本偏高問題，市占率偏低，因此工業電腦控制核心集中在RISC架構，如AMRS或MIPS等。然而，隨著Intel、AMD及威盛等廠商看好Embedded System的?大商機，紛紛開發低耗電量、無風扇及單價較低的CPU搶攻市場，配合X86架構因採用開放式架構，市面上有大量開發速度快及成本低廉的軟軔體配合，可以期待的是，X86架構將在工業電腦應用領域中的市占率快速攀升。

台灣在X86架構產品供應鏈完整，無論在品質、成本、交期皆居於全球領導地位，從台灣的PC主機板在全球市占率達90%以上便可證明，因此，工業電腦應用X86架構比率提升，將有助於國內工業電腦廠商的業績成長，舉例來說：博奕機過去主要採RISC架構，由於X86架構在多媒體處理的軟硬體配合效能較佳，因此改採X86架構比重攀升，且新訂單多下給台灣廠商，造就相關廠商業績大幅成長。

垂直整合程度提高，ASP大幅攀升

過去工業電腦廠商主要產品是將晶片組、CPU、PCB、DRAM、邏輯IC、被動元件、連接器…等零組件組合後的主機板，雖然因客製化程度高，ASP約100~200美元，遠高於PC主機板的50~100美元，不過因數量較少，產值偏低。然而，近年來，受惠台灣工業電腦廠商業績不斷成長的帶動下，公司規模與日俱增，無論在研發技術、生產能力及資金規模都有長足進步，加上與客戶合作多時，受信賴程度提高，於是客戶逐步增加系統整合訂單，由於系統整合產品的ASP較主機板高出3~10倍， 為工業電腦廠商業績帶來強勁動能。

瑞傳(6105.TW)建議買進

國內第二大工業電腦廠商，規模僅次於研華，近2~3年，除了傳統的工廠自動化訂單外，瑞傳積極耕耘POS、彩票機(Lottery)及網通等三大領域，獲得相當大的成效。在POS方面，目前全球市占率前三大之POS廠商、歐洲某一新崛起的廠商及國內的伍豐(8076.TW)皆是瑞傳之客戶；在彩票機方面，05年首度對全球前三大之彩票機廠商出貨約4000多萬，06年大幅擴增至1.2億，另外中信銀明年將開始營運的彩票機，內部板子也是瑞傳所供應；在網通方面，06年大幅成長至9億元，YOY+100%，營收比重拉升至35%，其主要客戶皆為歐美國際知名之網通廠商。

由於瑞傳卓越的經營績效，吸引了欲跨入工業電腦領域的鴻海與之策略聯盟，透過現金增資方式，鴻海取得瑞傳子公司-樺漢50%以上股權，瑞傳則持股18.8%，其他股權則為瑞傳經營階層的個人持股，未來兩者的合作模式可能由瑞傳及樺漢負責行銷及研發，鴻海負責製造，市場則鎖定中大量的工業電腦板卡及系統組裝。

去年瑞傳在POS、彩票機及網通產品帶動下，營收27億元(YOY+41%)，稅後6.4億元(YOY+46%)，EPS 7.4元。預估今年與鴻海策略聯盟的效應仍不會顯現，不過，在POS、彩票機及網通產品之業績持續成長下，預計營收仍較去年成長26%達34億元，稅後獲利7.7億元(YOY+29.5%)，EPS 9元。

在股價評價方面，與鴻海策略聯盟後，瑞傳將有多項利多值得期待，其一，零組件成本占瑞傳營收比重高達約50%，透過聯合採購，可望大幅降低零組件採購成本，舉例來說，若採購成本降低5%，毛利率便可提升2.5%。其二：比較瑞傳與研華的營收，預估研華今年營收約160億元，是瑞傳今年預估營收的3.7倍，若以鴻海預估本身在工業電腦可創造500億營收來看，是目前瑞傳營收的13.7倍。

我們認為，有了在製造、全球運籌、接單能力皆有傑出表現的鴻海作為策略聯盟伙伴，對基期相對低的瑞傳而言，業績大幅成長是值得期待的，因此我們給予瑞傳15倍本益比，目標價135元，我們認為15倍的本益比並不會太高，只要未來瑞傳的獲利較今年成長0.5倍(較剛才提到的3.7及13.7倍，有了鴻海的加持，並不會太難達到)，本益比就降到10倍。

結論

工業電腦的應用由原先的工廠自動化，逐步深入至人類生活中的每一領域，擴大產值基礎，另外，台灣工業電腦廠商受惠X86架構市占率提升，及垂直整合程度攀升使ASP大幅升下，業績成長率可望遠高於產業成長率。個股方面，瑞傳在POS、彩票機及網通等三大領域繳出亮麗成績單，日前更進一步與鴻海策略聯盟，未來業績成長值得期待，目前本益比偏低，建議買進。