|
結論：建議買進，目標價425元
聯發上市為今年股市低迷的氣氛中可視為最重要的上市案例！不論其獲利能力(EPS 23.5元)、毛利率維持(高達50%以上)、研發能力來看，聯發都是目前IC設計族群中最出色的個股，尤其搭配其未過份膨脹的股本(21億)來看，其整体表現更是難能可貴，掛牌價雖高達278元，唯仍屬低估，以其今年EPS 23.5元的實力，我們認為目標價425元僅為合理價位！強烈建議買進！
公司簡介：
聯發科技成立於1997年5月28日，前身原為聯電的多媒体IC部門，為因應聯電轉型為純晶圓代工業務獨立而出！聯發目前為全球最大的光碟機晶片組IC設計公司，CD-ROM晶片組在四合一的1-Chip解決方案的助益下，00年全球市佔率高達60%以上，DVD-ROM/DVD-Player晶片組自99年加入市場爭逐後，00年也有20%以上的市佔，今年則透過DVD-ROM/DVD-Player持續成長及CD-RW的投入市場，可望帶動聯發營收及獲利再度成長！未來聯發之產品線除涵蓋大部分的唯讀型與記錄型晶片組產品外，投入手機晶片組的研發將是中長期帶領公司走向另一高峰的重要契機。
股權結構：
聯發由於配股之故，公司股份有不少比例持有在專業經理人及技術團隊手中！扣除個人董監、技術團隊及其配偶合計共持有57,393張，約佔26.46%外，個人股東仍佔有43%左右(員工持股約20%左右)，其中持有100張以下的股東約佔總持股13.79%(約30,000張)，股權相對而言似乎略呈凌亂，但以目前各法人普遍表示有持股意願的情況下，預期將可在上市後順利換手！
目前的法人股東主要為：聯電(18.98%)、雙橡(1.76%)、鴻海(1.65%)、真成(1.43%)、文曄(0.64%)、怡和(0.15%)…等！
表一、股權結構表 2001年6月8日
|
股東結構 |
法人 |
個人 |
外資 |
合計 |
|
人數 |
31 |
2,912 |
4 |
2,947 |
|
持有股數(張) |
60,631 |
151,473 |
4761 |
216,866 |
|
持有比例(%) |
27.96 |
69.85 |
2.2 |
100.00 |
資料來源：聯發科技／元大京華投顧整理
產品組合（參見表二，在後）
聯發自97年5月自聯電分出後，主要以CD-ROM晶片組為主要營運項目。在99年開始切入DVD-ROM/DVD-Player晶片組的生產後，00即已高佔營收24%的重要獲利項目(佔毛利33%)，預計在CD-ROM的市佔率已高及儲存媒体的世代更新前題下，CD-ROM營收將逐漸下滑，DVD-ROM/DVD-Player及CD-RW預期今明兩年將有爆發性的成長！
CD-ROM晶片組（參見表三）
表三、CD-ROM
| |
97 |
98 |
00/5 |
|
產品編號 |
|
MT 1115 |
MT 1119 |
|
整合度 |
Decorder |
Servo DSP+Decorder |
四合一 |
|
Solution |
MT+RF+ Servo DSP+MCU |
MT+RF+MCU |
1-Chip |
資料來源：元大京華投顧
在00年DVD晶片加入前，一直是聯發營運上的提款機，而聯發也在CD-ROM晶片組的研發及行銷上，建立了良好的營運模式，00年推出的單一整合晶片，不但使得毛利率由Q2的38%到Q3的44%，同時也宣告了CD-ROM晶片組市場的完全成熟！00年全球CD-ROM晶片組市佔率超過60%，而由於市場已是台灣及韓國組裝廠商的天下，日系晶片組廠商sony、toshiba等由於價格偏高(3-Chip)，正逐漸退出市場，未來預估整体市場將由於cd-rw的取代而逐漸縮小，也由於市場的成熟度高，預估在晶片組市場中，也不會再有競爭者加入！預計今年約佔公司營收60%。
表二、聯發營收組成
|
營收組成 |
97年度 |
98年度 |
99年度 |
00年度 |
| |
金額 |
% |
金額 |
% |
金額 |
% |
金額 |
% |
|
CD ROM晶片組 |
508 |
99.99 |
2,798 |
99.85 |
5,506 |
97.30 |
9,578 |
74.47 |
|
DVD-ROM/Player晶片組 |
|
|
|
|
25 |
0.44 |
3,198 |
24.86 |
|
其它 |
|
0.01 |
4 |
0.15 |
128 |
2.26 |
86 |
0.67 |
|
合計 |
508 |
100.00 |
2,803 |
100.00 |
5,659 |
100.00 |
12,862 |
100.00 |
DVD晶片組（參見表四）
DVD晶片組的加入，是去年聯發營運上的一大利多，不但使毛利率得以順利維持在40%以上，也使得其營收順利突破百億大關！目前所主推2-Chip方案，在成本效益上遙遙領先Toshiba、Sony等對手的3-Chip方案，使得去年一推出就囊括全球20%以上的市佔，而國內對手揚智推出的4-Chip的Solution(RF+ Servo DSP+MPEG ⅡDecorder+TV Decorder)目前仍有改善的空間，凌陽的Decorder晶片則需搭配聯發的Front End晶片才得以出貨，在成本及效能的考量下，採用聯發的產品似乎是在此不景氣下保有競爭力的最有效作法，而隨著年底四合一晶片的投產，日商勢將如同CD-ROM市場所上演過的劇本，為聯發所逐往更高階的市場，聯發將可帶領台韓廠商攻陷此一市場！預計DVD部門今年約佔公司營收30%！
表四、DVD-ROM/DVD-Player
|
|
1999 |
2000 |
2001Q4或2002Q1 |
|
產品編號 |
MT 1316、MT 1318 |
MT 1328 |
MT ？？ |
|
整合度 |
RF、Servo DSP |
Servo DSP+Decorder+MCU |
四合一 |
|
Solution |
MT+MT+MCU |
2-Chip |
1-Chip |
CD-RW晶片組（參見表五）
相對於已走下坡的CD-ROM，以及市場成長不如預期的DVD-ROM而言，CD-RW是今年全球光碟機產業的明星產品，惠普則預估市場將可從去年的3,000萬台，成長到今年的5,000萬台。CD-RW晶片的投入是聯發今年獲利提昇的重頭戲，5月建興採用聯發3-Chip方案大量出貨，使得建興成本較原採用Sanyo 3-Chip方案大減8美元，聯發晶片競爭力可見一斑，而q3(預計應在10月左右量產)即將推出的2-Chip方案，將是下游各廠量產以攻城略地的法寶，預期將可加速驅使國際大廠如HP等釋出訂單予國內各廠(如建興…等)！預計今年約佔公司營收10%！
表五、CD-RW
| |
2000/Q3 |
2001/Q3 |
2002 |
|
產品編號 |
MT 1501、MT 1505 |
MT1516 |
MT ？？ |
|
整合度 |
Decorder、Servo DSP+MCU |
Servo DSP+Decorder+MCU |
四合一 |
|
Solution |
3-Chip |
2-Chip |
1-Chip |
表六、未來全新產品COMBO、DVD-RW
|
推出時點 |
2002Q1 |
2002Q3 |
2003年 |
2003年 |
|
產品 |
COMBO |
DVD-RW |
高密度DVD |
手機晶片組 |
資料來源：元大京華投顧
未來全新產品ComBO、DVD-RW
延續在光儲存媒体晶片組的各項成就，跟隨國際大廠即時跨入COMBO與DVD-RW晶片組市場的爭戰，是聯發爭奪業界龍頭所必需立即投入的戰場。每一項新產品的加入，預期都將是聯發TURBO般的業績成長。而由於手機晶片組和光儲存媒体晶片組在訊號傳遞及架構設計上的相似性，聯發在去年開始投入百億資金加入手機晶片組的研發，目前國內僅聯發投入此一戰局，一旦聯發成功推出，將可使國內台商未來光儲存媒体市場上增添對抗日美廠商的利器！
產業概況
延續台商在各項生產領域所強調的量產優勢，在光儲存各項子產品的市場上，我們也約略可看出：美日商研發生產→台商量產、美日商退出→市場成熟，的發展軌跡！
由表七我們可以清楚看出，在99年CD-ROM的競爭激烈下，日商已逐漸淡出市場，而前十大幾乎全為聯發的台韓客戶，CD-ROM在此背景下，局勢似乎已宣告底定！而至於DVD-ROM/DVD-Player及CD-RW市場，目前看來多仍是日商天下，不過在今年聯發晶片組的加入競爭，預計將可幫助台韓廠商進佔前十大地位！
表七、光儲存媒體的各子市場2000年全球前十大生產廠商市佔表
| |
CD-ROM |
DVD-ROM |
DVD-Player |
CD-RW |
|
公司 |
% |
公司 |
% |
公司 |
% |
公司 |
% |
|
1 |
LG |
14.8 |
Toshiba |
20.7 |
Sony |
22.2 |
HP |
19.1 |
|
2 |
Samsung |
13.8 |
Samsung |
17.6 |
Panasonic |
12.3 |
Philips |
17.2 |
|
3 |
建興 |
12.2 |
Panasonic |
16.2 |
Samsung |
11.9 |
Sony |
10.2 |
|
4 |
TEAC |
7.7 |
Pioneer |
12.4 |
Philips |
11.4 |
LG |
10.2 |
|
5 |
英群 |
6.6 |
Hitachi |
7.7 |
Toshiba |
8.4 |
TEAC |
7.9 |
|
6 |
Toshiba |
5.3 |
NEC |
7.2 |
Thomson |
7.4 |
Mitsumi |
6.4 |
|
7 |
ACM |
5.0 |
ACM |
4.2 |
DVS |
7.3 |
Yamaha |
5.2 |
|
8 |
台達 |
4.7 |
LG |
3.9 |
Pioneer |
5.6 |
ACM |
4.3 |
|
9 |
廣宇 |
4.3 |
其他 |
10.2 |
其他 |
13.6 |
Plextor |
4.3 |
|
10 |
建碁 |
3.7 |
|
|
|
|
Ricoh |
2.3 |
|
其他 |
21.9 |
|
|
|
|
其他 |
12.9 |
各子市場今後成長性預估！
在CD-ROM市場已日趨成熟之際，未來產業的發展主軸將著重於CD-ROM逐漸退出市場之後，下一代接棒的機種CD-RW、DVD-ROM及COMBO彼此之間的消長情形！一般看法較具共識的點在於DVD商品的消費區隔主要落在多媒体消費市場，在資訊用途上，CD-RW及COMBO才是主要替代競爭產品！
根據MIC預估01年全球CD-RW的需求量約在4770萬台，較去年成長27.5%，並且明後年對CD-RW的預估量持平在4800萬台左右，而成長較為迅速的為COMBO機種約在明後兩年皆有倍數以上的成長，是一新興市場！
表八、全球可記錄型光碟機市場預估 單位：萬台
| |
2001 |
2002 |
2003 |
|
CD-RW |
4770 |
4850 |
1.6% |
4800 |
-1.1% |
|
COMBO |
440 |
2240 |
509% |
4950 |
221% |
|
整体可記錄型市場 |
6600 |
8700 |
32% |
11200 |
28% |
資料來源：資策會00/12／元大京華投顧整理
觀察上述資料可知MIC在未來的趨勢產品上較看重COMBO機型，而在市場初創之際，其實和聯發較相關的客戶仍以台商為主，因此我們再佐以MIC對台商的出貨預估數！
表九、台灣光碟機出貨預估 單位：百萬台
| |
2001 |
2002 |
2003 |
|
CD-RW |
7.7 |
220% |
10.1 |
31% |
11.6 |
15% |
|
COMBO |
0.3 |
|
2.1 |
700% |
4.6 |
219% |
|
DVD-ROM |
14.1 |
220% |
21.7 |
54% |
38.5 |
77% |
|
CD-ROM |
57.6 |
-0.2% |
54 |
-6% |
43.4 |
-20% |
資料來源：資策會00/12／元大京華投顧整理
由表九則可更清楚地看出CD-ROM將呈現衰退，2003年有可能是CD-ROM被取代的一年！其餘各項產品普遍有30%以上的成長爆發力！且未來台商出貨，都將有優於整体PC成長的情形，而此一現象將有助於未來二年聯發的業績開展！
公司分析
觀察前五大客戶即可知道客戶主要為台灣及韓國的光讀取媒体的製造商，在經營模式上主要是OEM為主的廠商訂單！
由表十可知，聯發客戶集中度高，前五大即佔有近7成業績，若以前十大計則將近9成的營收！目前以建興為其最主要的客戶，由於建興和其密切的關係，建興的出貨進度往往可為聯發業績的重要參考指標！
以客戶來看可了解到聯發的出貨地區，主要是以台灣及南韓為主，這和光碟機的代工生態有密不可分的關連！基本上，全球PC的景氣仍將會透過代工体系牽動聯發的業績，Q3可能旺季不旺聯發恐也難以避免，近期6、7月營收已停止成長即可見一斑！唯下半年的成長主要繫於高毛利的DVD-ROM/DVD-Player及CD-RW取代效應，營收結構的改變，是對獲利能保有樂觀預期的主要原因！
表十、前五大客戶表
|
排名 |
98年 |
99年 |
00年 |
|
|
客戶 |
金額 |
% |
客戶 |
金額 |
% |
客戶 |
金額 |
% |
|
1 |
LITE-ON |
586 |
20.9 |
LITE-ON |
1,585 |
28.0 |
LITE-ON |
2,733 |
21.3 |
|
2 |
英群 |
572 |
20.4 |
英群 |
700 |
12.4 |
台灣三星 |
2,019 |
15.7 |
|
3 |
大騰 |
479 |
17.1 |
廣宇 |
672 |
11.9 |
英群 |
1,720 |
13.4 |
|
4 |
廣宇 |
216 |
7.7 |
大騰 |
477 |
8.4 |
LG |
1,409 |
11.0 |
|
5 |
台達 |
180 |
6.4 |
台達 |
351 |
6.2 |
廣宇 |
891 |
6.9 |
|
其他 |
770 |
27.5 |
其他 |
1,874 |
34.1 |
其他 |
4,090 |
31.7 |
|
合計 |
2,803 |
100.0 |
合計 |
5,659 |
100.0 |
合計 |
12,862 |
100.0 |
財務預估
表十一、損益表 單位：百萬元
|
項目/年度 |
1998年 |
1999年 |
2000年 |
F2001(公司) |
F2001(元大) |
|
營業收入 |
2,803 |
5,659 |
12,862 |
16,003 |
12,150 |
|
營業毛利 |
1,492 |
2,423 |
5,363 |
6,528 |
6,035 |
|
營業利益 |
944 |
1,683 |
3,657 |
4,049 |
5,001 |
|
業外收支 |
35 |
94 |
-161 |
166 |
165 |
|
稅前淨利 |
979 |
1,777 |
3,495 |
4,215 |
5,166 |
|
稅後淨利 |
950 |
1,646 |
3,327 |
4,215 |
5,096 |
|
每股盈餘 |
15.28 |
14.60 |
15.34 |
19.43 |
23.50 |
|
期末股本 |
|
|
|
|
|
|
毛利率 |
53.25% |
42.82% |
41.70% |
40.8% |
49.7% |
|
營業利益率 |
33.67% |
29.74% |
28.43% |
25.3% |
41.1% |
|
股票股利 |
元 |
7.5元 |
4元 |
- |
- |
|
現金股利 |
元 |
元 |
1元 |
- |
- |
資料來源：元大京華投顧
去年財報：
財報中較令人意外的是聯發提列了4.9億的存貨報廢及跌價損失大增，主要是因為該公司CD-ROM單一晶片組及DVD 16X產品推出後，該公司針對舊型號之產品提列呆滯損失準備增加所致，但事實上公司庫存去化相當順利，因此這一部份(約EPS 2.26元)可望在今年伺機沖回，是一不小題材(Q2可能沖回1~2億，EPS 0.9元，未計入)！
財測：
營收上半年財測達成僅約33%，公司也坦承今年營收達成有實際上的困難！不過在DVD-ROM/DVD-Player及CD-RW的獲利超出公司預期下，今年1~5月平均毛利率達46%，遠遠超出財測的40%水準，預計上半年稅前應可達財測47.7%，達成情形良好，全年財測達成不是問題！
毛利率：
目前CD-RW、DVD-ROM/DVD-Player及CD-ROM的毛利率約分別為60%、50%及40%！今年1~5月毛利率持高於46%主要是來自DVD的貢獻！而自CD-RW在5月出貨後，及7月代工價格再度降價的影響下，預期毛利率在下半年可望突破50%，全年預期平均毛利率可達49.7%！
OAK事件：
本案自聯電內部分出後即有專利權訴訟，97年OAK向ITC提出告訴，和解後，同年又再分別向ITC及加州聯邦地方法院提出告訴，其中ITC部份已於今年5/2日宣判終結，聯發勝訴，加州聯邦地方法院部份則仍在審理中，預期勝訴機率將極大！聯發為此一訴訟於99年、00年分別提列7%的營收為權利金準備，歸在營業費用項下，分別為3.95億及9億！在五月勝訴後，已提準備部份將分兩年沖回，今年約沖回4億(EPS1.84元，財測未含)，自四月起每月沖回4388萬元，並自7月再減少提列權利金準備3%！
對其他個股的影響：
我們將試著由一、直接持股影響。二、比價效應。三、近似產品族群的影響…等三個角度來分析聯發上市對股市的衝擊！
(一)直接持股影響：
表十二、其他公司持有聯發的情形(2001/03)
| |
持股數(千股) |
持股率 |
每股成本 |
潛在投資利益 |
|
聯電 |
41,160 |
18.98% |
2.21 |
EPS 1.01元 |
|
鴻海 |
3,579 |
1.65% |
3.26 |
EPS 0.66元 |
|
高林實業 |
140 |
0.0% |
269.7 |
EPS 0.077元 |
|
文曄 |
1,386 |
0.64% |
3.26 |
EPS 5.42元 |
|
建弘證 |
8,100 |
|
278 |
EPS 0.33元 |
資料來源：元大京華投顧整理／註：潛在利益以330元計算！
大股東釋股利益：
聯電、鴻海照比例徵提14%，預計釋股利益分別為EPS 0.14及EPS 0.09元，文曄徵提12%，預計釋股利益EPS 0.65元！
在大股東持股潛在利益及釋股利益上以文曄EPS貢獻度最大！
(二)比價效應 V.S. 排擠效應：
比價效益上可能標的為高價電子股族群，然而目前股市景氣已和當初華碩等股王上市時大不相同，以目前資金動能缺乏的角度來看，聯發的上市，不但由於市場缺乏資金接抬整体高價電子股外，並且可能在資金排擠效應上，壓抑其他個股的表現!我們再試著用本益比的角度再觀察個股的合理股價：
表十三、高價電子股本益比比較表
| |
聯發 |
威盛 |
凌陽 |
瑞昱 |
松瀚 |
智原 |
亞光 |
|
股價 |
425 |
210 |
138 |
99 |
146 |
220 |
242 |
|
EPS(元大) |
23.5 |
9.16 |
6.25 |
5.28 |
9.39 |
7.91 |
8.79 |
|
本益比 |
18 |
22.9 |
22.08 |
18.75 |
15.5 |
27.8 |
27.5 |
資料來源：元大京華投顧整理(7/16股價)
在高價電子股中，個股目前本益比大致上仍呈現合理的水位，IC設計約在16~22倍間，智原和亞光為27倍！聯發達目標價本益比約18倍，並未享有過高的本益比，在個股目前普遍位於合理價位區間，我們認為比價效應相對有限！
(三)近似產品族群：
目前生產相近似的產品的上市櫃公司有：凌陽及揚智！其中凌陽以生產DVD BACK END的Decorder晶片搭配聯發晶片出貨，揚智則以4-Chip的解決方案為出貨主力！兩者目前市場仍在開拓中，和聯發的出貨實力差異甚大，預料受聯發上市題材影響不大！
其他：
今年股利：含權股票股利4元、現金股利1元。增資後股本31.6億，除權日未定！
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