美國股市— 減碼；緊俏的勞工市場使企業獲利壓力升高

從最新公佈的消費者信心指數創下近4年新高來看，許多美國家庭似乎相當滿意現在的就業環境，而就業容易度指標(工作好找/工作難找的看法)也創下自2001年9月以來的新高。因此，未來數月似乎看不到就業環境有衰退的可能，而失業率(3月份為4.7%)也將有機會持續走低至4.5%。

另一方面，離職人數的增加(轉至更高薪職位)也支撐我們對薪資水準快速上升將激化通膨的看法，儘管這部分所透露的訊號現在來看並不強烈。因此，我們預期美國聯準會將於5月份會議中再度調高利率水準一碼，使現行利率水準由4.75%上揚至5%。雖然從最近所公佈的會議記錄中顯示，在擔心經濟成長受限下，FED極有可能在利率水準揚升至5%後採煞車，不過，也並不能排除在經濟走勢並未如預期般減緩或通膨有升溫的情況下，利率水準將超過5%。

雖然近期美國10年期公債殖利率走勢相當強勁，但仍無損於美國股市的吸引力，對照其他地區其投資價值也並未明顯高估或低估。然而在通膨壓力仍在、利率走勢不明確、預期下半年經濟成長減緩、以及產能吃緊與薪資上揚導致企業獲利被壓縮下，我們仍相對減碼對美國的投資部位。

歐元區股市— 加碼；深具吸引力的基本面與股價

藉由3月份強勁的企業信心指數與穩定上升的製造業與服務業領先指標，透露出歐元區第一季的GDP成長將表現不凡；其中又以德國為首，IFO指數持續上升且創15 年來新高。整體來說，過去數月歐元區國家與產業的信心不斷增強，歐洲企業的確受惠於全球強勁的需求及其競爭力改善(特別是德國)，同時，內需也在良好的就業環境與薪資上揚下而逐步走強。

此外，持續改善的經濟環境也使得企業間購併消息不斷。從年初至3月底止，購併金額已高達4000億美元，為2000年來首見。然而，不同於1999—2000年以負債為主，此時大部分的交易皆以現金或是股票進行，而股票投資人似乎也接受如此的交易模式，股市因而獲得支撐。在貨幣政策方面，歐洲央行總裁似乎有意藉由發表溫和的談話讓市場對利率走勢降溫。

儘管如此，我們仍然預期歐洲央行將在6月份會議中調升利率一碼，而現行的利率水準將有可能在第三季底達到3%。受到企業信心強勁上升的激勵，市場分析師紛紛看好歐洲企業未來盈餘展望。基於經濟基本面與股價仍具吸引力，以及相對於其他股市與歐洲公債其股價仍偏低，我們仍建議加碼歐元區股市(西班牙除外)。

日本股市— 加碼；長期殖利率上升無損於日本經濟復甦

繼去年第四季亮麗的經濟表現後，今年第一季經濟成長將因工業生產與消費者數據微幅下滑而受到些許影響。但是藉由調查顯示，整體狀況仍然令人興奮，第二季將出現反彈走勢，預料第二季日本內需成長幅度將介於2.5%—3%。在企業仍仰賴銀行提供資金以因應資本支出的情況下，受限於ROE趨於平穩與自由現金流量趨緩，預計企業投資在第二季將會微幅下降；值得慶幸的是，消費增加將會彌補投資減緩的損失。

根據日本政府與OECD的調查，日本的產出缺口已降至零。不過，在貨幣成長緩慢成長下，通膨壓力尚屬溫和。過去產生”流動性陷阱”的龐大資金，已漸從流動性較高的投資標的轉向至風險性資產，例如股票與債券型基金。

再者，擁有龐大日本公債部位的日本機構投資人，也開始降低其公債水位而轉買日本股票，給予日本股市上漲動能。統計至去年第四季止，日本流動性資產占其總金融資產之比率為52%，而OECD國家與美國的比重則分別為36%與13%。比較之下，日本可調整之空間仍大。在看好日本仍能自此波經濟循環中獲取最大利益與投資價值仍相對具吸引力下，儘管企業盈餘成長動能趨弱，我們仍然維持對日本股市加碼的看法。

新興市場股市— 中立

儘管總體經濟基本面仍佳，但是在債券殖利率上揚與全球流動性資金壓力上升下，我們對三大新興市場(拉丁美洲、新興歐洲與新興亞洲)的看法趨於保守，而市場分析師對其未來的看法也似乎開始出現改變。雖然拉丁美洲因穩定的商品價格與基本面而保有相對加碼的優勢，但是在中國大陸調高利率以抑制過熱經濟的情形下，是否會對拉丁美洲產生衝擊，仍值得後續觀察。

此外，即將舉行總統大選的巴西與墨西哥，其政治風險也開始逐步上揚。在新興歐洲方面，雖然俄羅斯仍可繼續自高油價中獲利，但是在匈牙利、波蘭與土耳其的利率急遽上升，以及土耳其的匯率風險增加下，該區域的投資吸引力已產生變化。

因此，我們相對減碼新興歐洲的投資部位。至於亞洲部分，我們已相對降低減碼的看法，但仍對區域內貿易情況(進口高價原物料與外銷低價商品)與產能過剩引起之通貨緊縮(例如中國大陸)而無法有效提升股東權益報酬率(ROE)的情況質疑。不過，在內需提升(例如南韓、香港與新加坡)與強勁獲利預期溢助下，已降低對亞洲市場過份減碼的態度。

全球債券市場— 減碼

現階段對於債券市場仍採取較為偏空的看法，主要是受到以下幾項因素影響：(1)價格高估；(2)經濟成長仍然亮麗；(3)通膨壓力仍高。儘管如此，卻也不代表債券價格將出現明顯的下跌，因為市場的流動性資金仍高。在債券投資上，我們仍然秉持三項投資原則：(1)總體經濟壓力—貨幣緊縮政策預期與價格及薪資壓力；(2)公共財政—長期相對穩健；(3)殖利率曲線結構。經過這三項標準檢驗後，我們相對減碼美債與歐元區債券。

雖然一般預料美國實施的貨幣緊縮政策將於利率水準升至5%後停止，但是貨幣緊縮循環較預期延長，且升至更高利率水準的風險卻也仍然存在。對照上個月的投資建議，我們雖然微幅加碼了整體債券的投資比重，但整體而言，我們對債券市場的投資則建議相對減碼(請參考附表，指標比重為30%，我們建議比重為28.9%)。