重點摘要

• 運動鞋市場均穩定成長，年成長率依景氣高低而有不同，平均年成長率約2~5%。寶成目前為全球最大運動鞋代工廠。
• 寶成除專注於製鞋外，發展至今為跨足製鞋、鞋材、營建、金融及電子的集團。集團製鞋事業部為寶成轉投資在香港上市的裕元工業，裕元為寶成最主要的獲利來源。
• 寶成為了讓集團資產應用效益提高，於9月下旬宣布將67家鞋材廠售予裕元，持有裕元股權提高至45.62%，而為增加投資收益加碼裕元，使持有裕元股權再增至48.72%，預計未來股權將持續增加至51%。
• 裕元在購入鞋材廠後，每年可減少1億美元關係交易，獲利可望提升，寶成認列來自裕元投資收益在持股增加下可望大幅成長。預期未來在裕元加入香港成分股後，寶成持有裕元的淨值貢獻將隨之增加。
• 預計寶成將於4Q/02認列23億元的處分利益，因此研究員預估寶成2002年營收101.62億元，稅後淨利64.34億元，EPS 3.94元。對於裕元持股的增加，未來認列來自裕元投資收益將只增不減，研究員預估寶成2003年營收100億元，稅後淨利54.59億元，EPS 3.34元，建議買進/中度風險。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

公司簡介：

寶成工業成立於1969年，前身為寶成工藝社，後來轉型生產塑膠鞋外銷，隨後產品項目增加包括塑膠涼鞋、鞋材、運動鞋，1979年開始為Adidas代工生產運動鞋，由於寶成研發能力及生產成本低，目前全球知名運動鞋及休閒鞋大廠如Nike、Adidas、New Balance、Reebok、Timberland等均由寶成代工，寶成已成為世界最大的運動鞋製造廠，全球鞋品市佔率達16%。

產業前景：

壹、全球運動鞋市場概況

運動鞋為民生必需品，因此每年運動鞋市場均穩定成長，年成長率依景氣高低而有不同，平均年成長率約2~5%。此外，運動鞋的需求與奧運的連動性高，因此每4年一度的奧運會亦為刺激運動鞋需求的重要因素，採購高峰約在奧運會前半年至1年，希臘奧運會將於2004年舉行，勢必將帶動2003~2004年的運動鞋需求。美國是全球鞋品銷售最重要的市場，尤其是運動鞋，根據美國運動用品製造商協會(Sporting Goods Manufacturers’ Association)的資料顯示，美國消費者花費在購買鞋類的金額中運動鞋佔37%，儘管遭遇911事件打擊，及全球經濟衰退，2001年全美運動鞋市場仍穩健的成長。根據NPD (NPD Fashion World) 專業研究報告指出，2001年運動鞋的市場規模增加至154.2億美元，受全球不景氣影響YoY成長2%；銷售雙數為4.19億雙，較2000年衰退1.5%，預估2002年全球運動鞋市場規模將維持2%的成長。

目前全球前4大運動鞋品牌分別為Nike、Adidas、Reebok和New Balance，合計銷售雙數約佔總銷售的70%，因此運動鞋品牌集中度相當高。2001年全球相關鞋品銷售達162億美元，其中Nike以35%的市佔率遙遙領先其他品牌，其次Adidas市佔率13.5%，Reebok第三市佔率10%，New Balance市佔率第四，但New Balance市佔率正快速竄升中，2002年6月單月銷售量已超越Adidas及Reebok，市場佔有率已達14%。市場領導品牌Nike 2003年度第1季(2002/6/1~2002/8/31)運動鞋銷售持續成長，銷售金額達16.32億元，YoY 5.28%，預估第2季運動鞋銷售將較2001年同期成長2.5%。

貳、製鞋業概況

製鞋業屬於勞力密集產業，國際運動鞋大廠均把運動鞋製造及生產委外代工，目前90%以上的運動鞋在工資低廉的亞洲國家如大陸、印尼、越南、泰國等地生產。1970、1980年代台灣製鞋工業蓬勃發展，陸續形成以製鞋為專業之企業集團，這些專業製鞋廠也順勢成為國際運動鞋大廠的代工廠商。1980年代末期，由於台灣勞動人口不足且工資成本上揚，對於勞力密集的製鞋產業不利，多數鞋廠開始將製造外移至中國大陸及東南亞，中國大陸已成為全球鞋類主要供應國，佔有率已達76.4%，預計大陸加入WTO後對於產品出口成正面影響。越南近期則受惠於簽署美越正常貿易關係(NTR)協定，廠商紛紛於越南擴充產能。而泰國則似有逐步喪失以往的競爭優勢，面臨廠商將生產線外移及量產降低的隱憂。亞洲未來仍是全球鞋類最重要生產基地，台灣目前則已轉型成為技術研發、鞋型開發及集團營運中心。

公司前景：

壹、寶成集團架構

寶成工業發展至今是一個跨足製鞋、鞋材、營建、金融及電子的集團，其中最大獲利來源是透過寶興投資及寶富投資轉投資之香港上市的裕元工業。累計前3季寶成共計持有裕元股權41.04%，為了讓集團資產應用效益提高，寶成於9月下旬宣布將67家鞋材廠售予裕元，持有裕元股權也因此提高至45.62%，寶成為增加投資收益，透過寶興加碼裕元，使持有裕元股權再增至48.72%，預計未來股權將持續增加至51%。

貳、產能概況

寶成轉投資在香港上市的裕元工業是整個集團製鞋事業部的中心企業，也是寶成最主要的獲利來源，為了降低人工成本及分散風險，寶成透過裕元轉投資大陸、越南、印尼及美國生產基地。目前寶成整個集團共有267~268條生產線，其中台灣僅6~7條，大陸為主要生產基地約有148條，越南目前有55條生產線，因美國與越南完成貿易正常化關係，越南廠預計2年內生產線增加至65條，而印尼及美國則各有生產線52條及6條。寶成集團鞋品年產量自1996年以來隨著代工品牌增加及生產線的擴增逐年拉升，1996年銷售量達5,700萬雙，1997年提高至7,500萬雙，2000年度佔上1億雙，2001年度再增加至1.1億雙，預估2002年度銷售量可達1.3億雙的歷史新高。

參、裕元為寶成營運重心及獲利金母雞

近年來寶成集團的重心明顯擺在裕元工業，將製鞋本業交由裕元，目前替全球知名運動鞋品牌ODM，由於寶成及裕元具有設計能力，因此各知名品牌運動鞋非常依賴裕元的代工，裕元順勢成為全球最大的鞋業代工大廠。寶成從1996年與香港裕元工業換股以來，認列來自裕元的利益逐年增加，佔寶成獲利比重也不斷提高，1999年認列裕元獲利佔寶成稅前淨利達60%，2000年認列利益提升至92%，2001年佔82%，2002年前3季認列裕元之利益達22億元，較2001年同期成長11%，佔寶成前3季稅前利益已達64%，若合計鞋材利益，其貢獻度更高，因此裕元可說是寶成名符其實的獲利金母雞。寶成除專注於製鞋本業外，也投資下游業者如三芳、百和，並進行垂直整合動作，如與三芳在大陸合資設立人工皮革廠。寶成為了使集團資產配置與應用更有效率，並善加利用其大陸佈局，於9月下旬宣布將旗下67家鞋材廠售予裕元，資源整合後寶成可望進一步掌握更大的市場先機，此交易寶成可獲6,000萬股裕元股票，每股市值20餘港元，以及6,696萬美元約台幣23億元，每股盈餘貢獻約1.4元，寶成間接持有裕元股權也因此由41.04%提高至45.62%。而寶成為了增加對裕元的持股，近期還透過旗下轉投資寶興投資加碼裕元2,400萬股，使持股比例攀升至48.72%，未來寶成將進一步將持股增加至51%。裕元向母公司購買鞋材廠，除可減少每年逾1億美元的關係交易外，獲利也可望提高。寶成雖然將主要收入的鞋材廠全部賣給裕元，但對於裕元持股的增加，加上裕元在製鞋本業的調整將使獲利提升，未來寶成認列來自裕元的利益只會增加不會減少，而寶成若將持股增至51%，裕元將成為寶成的附屬公司，其盈利便可計入寶成的損益表中。

肆、寶成因裕元而貴

裕元累計2002年度前3季(2001/10/1~2002/6/30)營收達14.38億美元，YoY 4.9%，稅後淨利達1.73億美元，YoY 2.2%，預估4Q/02業績可持續成長，全年度產鞋量可達1.3億雙，目前裕元訂單已排至2003年1月，且毛利率維持穩定。由於裕元在製鞋業的領先能力使每年業績均以約5%的幅度成長，高於全球鞋業年平均成長率2%，過去3年裕元每年獲利都在2億美元上下，在購併鞋材廠後預估2003年裕元獲利可接近3億美元，寶成在陸續將裕元持股提升至51%後，預估每年可確保帳面上約1.5億美元的投資收益，折合台幣50億元以上。裕元在購併鞋材廠後，其市值也因此增加，目前裕元因成交量偏低，以致仍未進入香港成分股，公司目前已計畫將1股分割為3~4股來刺激成交量，預期裕元早晚將擠入香港成分股，母公司寶成也將隨勢看好。目前寶成持有裕元每股淨值貢獻達23元，預期在裕元加入香港成分股後，寶成持有裕元的淨值貢獻也將隨之增加。

伍、積極佈建大陸運動鞋零售通路

寶成認為大陸已成為世界工廠，加上加入WTO之後所帶來的各項商機，以及北京主辦2008年奧運所衍生出商機，在整合製鞋業相關資源後，將進一步掌握更大的市場先機。目前裕元看好大陸內銷市場，以建立大陸內銷工廠為策略，不發展自有品牌，以批發及代理銷售的角色，為知名品牌闖出大陸的通路，目前已在北京、上海、廣州及深圳展開連鎖店計畫，規模持續擴展中。

陸、其他轉投資

寶成除專注於製鞋本業外，也跨足建築、金融及電子。在金融方面，旗下轉投資的倍立證券已加入交銀金控，寶成成為交銀金控最大的民股，近期更積極處分復華金控持股，轉而投資交銀金控，寶成與旗下轉投資事業持有交銀股權已提升至3.51%。在電子方面，寶成投資方向為3個核心：個人電腦的機構件、主機板及IC設計，但目前多家公司仍呈現虧損，例如做光學的瑞正科技從2000年起至3Q/02，寶成累計認列虧損達1.7億元，2002年向奇美買下的光威電腦，以及持股73%的顯示器公司新特麗科技，在3Q/02分別提列3,109萬元與2,032萬元虧損，而大股東投資4.8億美元，由精英免費提共技術的精成科技，投資3年仍未開花結果，所幸不賺錢的科技投資虧損大部分是由大股東個人吃下。

柒、財務預估

寶成每年均以5%以上幅度成長，高於全球鞋業的年平均成長率，製鞋重心裕元年出貨量則因代工品牌及生產線增加持續成長，寶成認列來自裕元的投資收益也因此逐年提升。而為整合集團製鞋事業，寶成於9月下旬將旗下鞋材廠售予裕元，預計寶成將於4Q/02認列23億元的處分利益，因此研究員預估寶成2002年營收101.62億元，稅後淨利64.34億元，EPS 3.94元。由於處分鞋材廠予裕元，目前對裕元持股已提高至48.72%，未來持股將持續增加至51%，認列來自於裕元投資利益將只增不減。裕元在購併鞋材廠後預估2003年獲利可接近3億美元，而寶成將裕元持股提升至51%後，每年將可確保帳面上約1.5億美元的投資收益，折合台幣50億元以上。研究員預估寶成2003年營收100億元，稅後淨利54.59億元，EPS 3.34元，建議買進/中度風險。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

分 析：

一、「償債能力」：短期償債良好，流動比率維持在110%、速動比率維持在112%，利息保障倍數13倍。

二、「資本結構」：負債比率持續下滑至26%。

三、「獲利能力」：出售鞋材廠給裕元，對裕元持股也因此提高，未來來自裕元的投資收益將只增不減。

四、在「經營能力」表現上，平均售貨天數維持7天、應收帳款收現天數維持在45天左右。