摘要

• 信用危機似乎已經度過了最糟時期，但其效應仍會持續且已開發國家面臨經濟衰退狀況
• 政府的政策錯誤將對長期經濟發展造成損害
• 股市面臨投資人強迫賣壓，但出現極佳長期價值
• 公司債的投資價值高，政府公債目前殖利率水準帶來極大風險

正面消息：

緩慢而不斷地有越來越多證據顯示，金融市場已經度過了最壞時期。基準利率調降且官方利率與貨幣市場利率間的利差正慢慢縮小中。公司債與政府公債殖利率之間的利差已經達到新高，但可能已經開始穩定下來。

官方利率與貨幣市場利率之間的利差縮小

經濟前景仍然險峻，但全球面臨的並非金融崩盤與經濟末日，而是在金融市場巨幅下跌後的嚴重經濟衰退。股市持續波動，但還未跌破十月份的低點。沒有人會預期強迫賣出股票的壓力會在一夜間消失。公司獲利預測被大幅向下修正，但獲利調降的動能可能正達到高點。

分析師每月企業獲利上升/下降報告正處於極度負向

股票評價處於極端

野村綜合研究指出在獲利預期最差的歐洲，市場也不斷激烈反應接連而來的壞消息。瑞士信貸量化團隊(Holt)最近表示現在我們處在「不是對著極佳的買進機會乾瞪眼，不然就是在資本報酬率持平且低於其資本成本的市場環境中。」

分析所有評量標準，股票投資評價現正處於極端狀況，不管是絕對價值或相對於政府公債投資價值。雖然法國興業銀行顯示分析師預測2009年全球收益成長率仍有7.8%，但天達認為2009年股市將會反應企業獲利下滑40%的預期，全球收益將低於年成長率6%。獲利預測值被大幅調降，但獲利減半的可能性看起來不高。此外，伴隨著股市底部出現的反向指標，如波動度、風險趨避極大化、高現金水準、謹慎投資建議、共同基金投資人賣出及避險基金流動性，在市場上處處可見。

根據Empirical Research Partners估計，強迫賣出的金額已達到一兆美元(雖然並不清楚是對於美國或是全球市場估計)。他們計算「避險基金去槓桿化與撤出資金的整體效應約在6,500-7,000億美元之間的範圍，對於股票型共同基金的影響則在3,250-3,500億美元之間，是近20年來最嚴重狀況。相加後的一兆美元總計為美國股票市值的6.5%-7%，是共同基金產業被贖回最多時期的七倍之多。」

急需現金的投資人別無選擇只有賣出，但對於沒有這種急迫性的投資人加入這種行列是沒有意義的。手邊有現金的投資人，一定會受到公開表示正買進股票的安東尼˙波頓(Anthony Bolton)與華倫˙巴菲特(Warren Buffet)的激勵。股市的大幅回升可能即將發生，而正在回升時通常是漲跌互見，呈向上趨勢。市場的共識是只有下跌市場才有回升的機會，同時為明年提供較好買進機會，但這不是唯一的投資判斷依據。新一波市場上漲趨勢通常在獲利下降趨勢轉為上升趨勢的前六個月左右開始，也是在經濟循環達到低點前大約六個月的時間。若是兩件事情發生時間大約落在2009年底，那麼「下跌市場回升」可能會在盤整之後出現，而不是另一波觸底之後。1970年代的英國股市顯示出類似的模式如下圖所示：

1970年代的英國股市走勢

資料來源:datastream 2008/12

負面消息：

政策失誤與過失

此時，我們應該將重點放在樂觀的消息，包括較低的商品價格(光是石油一年消費金額就達2.5兆美元)、降低的通膨率及2009年下半年經濟走揚的因素。然而，也必須要注意負面消息：政府制定的錯誤政策、銀行持續以低利率借款給信用品質不好顧客帶來的壓力，及不斷推動或誤導對眼前危機不具成效的措施。似乎有可能為下一次的危機埋下種子。

最危險的是，已由英國帶頭實施，為達長期成長與金融穩定的需求，迫使政府決定採取寬鬆財政政策，以刺激通貨再膨脹。以英國的觀點來看，大幅調降利率與英鎊的大幅貶值已經使得貨幣政策大幅放鬆，這可以預期將有重大效果，所以對於財政通貨再膨脹的必需性是令人值得懷疑的。

貨幣情況指標導致GDP一年成長的變化

資料來源:CSFB,2008/11/12

七大工業國的財政赤字在信用危機之前就已經偏高，可能會因稅收減少與經濟衰退所造成的支出增加而大幅增加赤字。由於大筆金額投入銀行資本重整，使得政府財政看來已經過度擴張。因為財政上額外減稅或政府支出所造成的額外借貸，將會增加儲蓄市場的緊張狀態－英國與美國儲蓄率偏低或負成長的情況嚴重。當額外公共支出可能被大幅浪費之時，減稅會威脅到日益惡化的經常帳。當經濟狀況改善時這兩種狀況都很難扭轉過來。

在1990年代時，日本以積極財政擴張來對經濟危機做出反應。所得結果並不令人滿意，包括一項無用的基礎建設計畫被稱為「此路不通的橋樑」(bridge to nowhere)。至少日本擁有超額儲蓄，雖然債券殖利率持續下跌但對於民間企業籌資的能力並無衝擊。這種狀況不適用於美國，特別是在英國；在英國，額外的政府借貸可能意味著更高的利率、匯率更低的英鎊及更少的民間企業投資。從1970年代所學到的慘痛經驗現在已經被遺忘。特別是不只一或兩個國家採用積極的財政擴張，現在的風險大於1970年代。

總之，好消息是全球將面臨有限的經濟衰退，然後第一次經濟復甦會隨之而來，再來則是經濟成長。股票折價交易過度反應獲利下滑預期，以及隨之而來的復甦亦並不會帶來獲利上揚。我們的危機不在不能結束所有危機，而在對政策有嚴重的質疑。

政府主管機關很快地放鬆貨幣政策：他們會再一次犯下錯誤而太慢緊縮貨幣政策嗎？對於通貨緊縮的短期疑慮威脅到對於長期通膨的政策傾向。積極的財政擴張威脅到高結構性而非循環性赤字，使成長率趨勢下降並使資本市場遭受困境。因此，我們對於政府公債非常地謹慎而大為偏好公司債。

債券投資機會

以歷史標準來看所有開發國家市場，相對於任何較長期的通膨展望而言，政府公債的殖利率非常低。政府債券表現相當好且有重大獲利可以變現。然而，公司債並未跟上這腳步，所以政府公債與公司債之間的殖利率利差異常擴大。在美國，投資等級公司債與國庫券之間的利差是自1930年初以來最大的一次。

美國投資等級債券的利差是自1930年代以來最大的一次

美國高收益債券利差vs.違約率

資料來源:Merrill Lynch,moody 2008/12

相較於1930年代違約率最高紀錄的1.7%，我們估計投資等級債券的殖利率為年違約率10%的折價交易。高收益債券的違約率可能會上升得更高，但我們估計未來五年的年違約率可能平均為20%，而高收益債券的報酬仍將呈正向。

雖然政府公債殖利率的上漲將會拖累公司債，相對於利差縮小的可能性，這種影響可能算是適中，特別是針對短天期債券而言。歐元與英鎊市場的機會同樣吸引人，以當地貨幣計算的新興市場債券也是一樣。

結論

增加或持有股票部位的耐心投資人可能會獲得很大回報。沒有必要自願加入強迫賣出股票陣容。全球投資人特別是政府公債持有人，應該注意長久以來的認知，認為政府的神奇之手能解決所有的金融問題。投資人也應該小心某種假設，那就是已開發國家主權債券風險意即無風險。各國政府努力下的短期利益很可能需要付出重大的長期代價。由政府公債轉為公司債的投資機會是值得關注的。