庫藏股制度的實施，除了可導正過去子公司交叉持股所可能產生的利益輸送與掏空資產的弊病之外，亦可使公司維護股價的動作檯面化與透明化。若依投資原理、會計學、以及國外經驗來看，庫藏股制度對公司主要的正面影響如下：

• 宣示公司的應有價值，導正市場評價的偏頗；

• 有效利用閒置資金提高公司營運資金報酬率，並避免異業多角化所可能發生的投資錯誤；

• 庫藏股部位可用以支應員工認股權證或其他公司發行金融工具所需股份。

我們認為建立庫藏股與過去成立子公司進行護盤的作法不同之處有：

• 過去許多營運不佳、現金流量不足的傳統產業公司，為求維持股價而成立投資子公司，並以股票質押借款、背書保證等槓桿操作方式進行護盤，當股價下跌時，不但營運資金慘遭套牢，質押部份亦需斷頭賣出，甚至因還不出借款跳票，因而發生財務危機；且由於法令規定母公司需每季認列子公司投資損失，認列損失後侵蝕獲利又進一步造成股價下跌。然而庫藏股制度與其不同之處在於，公司決定買回股權前需通知債權額逾新台幣一千萬元之債權人，此將迫使公司儘量以閒置資金買回自家股票，避免因過分的股票操作而產生財務風險；且由於買回庫藏股並不需認列投資損益，投資損益情形影響層面將僅及於資本公積，對公司的獲利情形自無影響。

• 過去母子公司交叉持股最為人所詬病的是，由於交易過程並不透明，產生許多大股東利益輸送、掏空資產等人謀不臧情事；庫藏股制度實施後，將可促使其交易過程透明化，而以極低價格買回自家股票後，雖未必對股價產生立即的激勵效果，但長期而言，若買回價格合理，股價必會因股份(每股盈餘增加)或流通籌碼(籌碼穩定)的減少而上揚。

不過正如前段所述，建立庫藏股有其客觀的限制因素，並非每一家公司皆有能力為之。我們認為分辨一家公司是否有能力買回庫藏股可觀察下列幾項關鍵因素，並將依這些關鍵因素分別就鋼鐵類股與汽車類股的現況與特性進行分析。

• 扣除日常營運所需資金後仍有相當餘裕的現金流量(外界認為之買回能力指標為資本公積加上保留盈餘，我們認為此項指標僅為「帳面數值」，並不具代表性)；此部份現金我們稱為「自由現金流量(Free Cash Flow)」，自由現金流量加上期初現金後即可視為公司可供買回庫藏股的最大資金，將其除以股價後即可得出買回之最大數量；在以下的分析中我們將以可買回股數佔股本比例超過10%以上為指標，選出較有能力買回庫藏股的公司。

• 未來政府應會另行制訂嚴禁母子公司交叉持股的配套措施，此時以往已有大量交叉持股的公司必得強迫賣出，較有可能的作法是子公司將持有股份賣回給母公司，使得護盤效果大打折扣。因此考慮庫藏股制度實施所可能受惠的對象時，宜先避開過去已大量交叉持股的公司。

• 新制庫藏法制度中對每日交易數量、買回比例等有諸多限制，因此各公司因其每日成交量不同，其「消化天數」亦不同。不過由於短期間的股價支撐並非庫藏股最大的目的與功能，此項因素應僅以短期因素視之。

鋼鐵股

鋼鐵業由於屬於資本密集產業，加以業者普遍獲利不佳，往往存在著「以債養債」、「營運現金淨流出」等財務結構不良情形；且由於許多鋼鐵上市、櫃公司均有十分嚴重的交叉持股情形，我們認為真正受惠於庫藏股制度的鋼鐵公司並不多，僅有帳上現金較為充裕的中鋼、豐興、盛餘、大華金屬等寥寥數家而已(參見表一)。

表一　鋼鐵業中較有可能受惠於庫藏股制度的公司 單位：千元

	每股淨值(元)	89年期 初現金	預估89年 自由現金流量	資本公積 ＋保留盈餘	*可買回張數	股本(千股)
中鋼	15.67	19,992,606	19,054,000	22,989,456	1,824,608	8,557,600
豐興	12.06	355,841	814,000	707,180	103,526	567,500
盛餘	18.76	126,138	820,000	2,369,471	48,272	318,000
大華	15.84	390,331	479,000	1,092,859	68,183	308,000

附註：可買回張數=(88年底現金＋89年自由現金流量)/股價　

若再考慮股價是否跌破淨值因素(當公司股價跌破淨值時買回股票將可提高淨值報酬率)，則豐興、大華因股價已跌破淨值，預期在買回動作上應會較為積極。

汽車股

目前上市之汽車業者大多為歷史悠久、獲利頗佳的龍頭廠商，因此應多有能力買回公司股票；不過在現金流量上仍須考慮的是，由於汽車業為資本密集產業，且為符合市場胃口轉變往往需要調整其生產線以推出新產品，而使其真正能自由支配的資金往往小於稅後盈餘，因此，「自由現金流量」加上期初現金方能代表該公司買回庫藏股的能力。若以此為標準，可看出裕隆與中華買回股票的能力皆相當強，其中裕隆因其股價已貼近淨值，應是較有機會者。

表二　汽車業中較有可能受惠於庫藏股制度的公司 單位：千元

	每股淨值 (元)	89年期 初現金	預估89年 自由現金流量	資本公積 ＋保留盈餘	*可買回張數	股本(千股)
裕隆	21.49	6,571,772	3,359,000	15,147,865	424,392	1,566,500
中華	25.83	10,870,326	2,831,000	14,488,024	467,622	1,129,300

附註：可買回張數=(88年底現金＋89年自由現金流量)/股價

結論

傳統產業股價跌跌不休，背後自有其技術趨於成熟、競爭激烈、台灣生產成本日益高漲，以至於相關業者獲利不佳的客觀因素；而台灣證券市場投資人的短視近利與一窩蜂的心態，亦造成資金過份集中電子股、部份績優傳統產業股股價無法反映其應有價值的畸形現象。政府推出「庫藏股」制度等一連串拯救傳統產業的措施，對於股價低迷不振的傳統產業股自然有相當大的正面助益；不過我們認為真正有能力且受惠最大者，仍是那些體質優良、獲利穩定，但股價卻未實際反映價值的公司，相當符合「擇強汰弱」的自由經濟運作法則。然相較已施行庫藏股制度多年的美國等先進國家，政府新頒定的草案又顯得限制重重，是否因而降低公司買回庫藏股意願、使其成效大打折扣，將是後續值得觀察的重點；尤其是股價下跌程度的相關規定，將甚可能使公司在應買進或意欲買進時縛手縛腳，違反市場價格自由決定法則，是較值得商榷的法令限制之一。　

附錄、庫藏股施行規定草案內容　

證期會草案87年9/15正式公佈上市、上櫃公司買回自己股分辦法草案，其中規定公司必須先向證期會申報，並於股市觀測站揭露；而每日可買回的數量，不得超過前三十個營業日平均成交量的二十%。此外，在一個月內未執行完畢者，必須重行提經董事會決議後才能再進行買回動作。

根據證期會公佈的草案，上市、上櫃公司買回自己股份辦法總共有八條，除了第一條是表明此辦法依證交法授權訂定，以及第八條規定自發佈日施行外，其餘六條的都是規定庫藏股制度的實施內容，條文規定如下：

第二條：公司買回其股份時，數量不得超過買回日的前三十個營業日，該股票平均每日成交量的二十%，或計劃買回總數量的四分之一；而且，其價格不得高於前一營業日的收盤價格(無收價格者，係指揭示價格)，並應委任單一證券經紀商辦理，且不得於市場開盤後三十分鐘內為之。

第三條：公司買回其股份，應於買回前公告，及向證期會申報，並於董事會決議後二個小時內於股市觀測站資訊系統揭露，公司於揭露之次日起，得於集中交易或證券商營業處所為之。其買回股份後並應於二日內將買回的日期、數量及價格公告，並檢具資料向證期會申報。公司董事會為買回股份之決議，應於決議之日起三個月內分別通知債權額逾新台幣一千萬元的債權人，且公司於得買回股之日起一個月內未執行完畢者，應重行提經董事會決議後為之。

第四條：公司可買回其股份者，須符合下列情事之一，(一)證券市場發行量加權股價指數三個連續營業日內，累計下跌達十五%，且公司股價下跌達十二%者，(二)證券市場發行量加權股價指數五十個連續營業日內，累計下跌達二十%，且公司股價下跌達十五%者；(三)證券市場受重大國際經濟變動，或危及國家安全事件之影響，發生嚴重暴跌，經報請財政部准買回者。

第五條：公司買回其股份，其轉讓應依證交法規定辦理。

第六條：公司買回股份轉讓予員工者，應先訂定轉讓辦法，報證期會備查。

第七條：公司買回股份作為股權轉換之用者，公司應於轉換辦法中明定之。

證期會指出，立法院委員會審議後的一讀條文，規定公司買庫藏股數量，不得超過該公司已發行總股數的十%，且買回的股份除了轉讓員工部份應於買回之日起一年內轉讓外，其餘部份應於買回之日起三年內將其轉讓，逾期未轉讓者，視為公司未發行股份，應辦理變更發記。