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結論與建議
國內上櫃系統整合廠商因具備產業利基是維持穩定成長的主要原因，但因開發之應用軟體係針對P個別產業應用，導致跨入其它行業有一定程度之進入障礙，加上系統整合廠商資本額不高，若以穩健經營原則角度出發，跨行經營風險較高，因此公司多以守成為主，相對限制系統整合廠商未來成長爆發性，因此建議在投資上櫃系統整合廠商，考量未來營收及獲利成長性，本益比25倍以下介入風險較低，而敦陽因在電子商務中扮演軍火商角色，營收及獲利上仍處於高成長期，建議本益比30倍以下可逢低承接。
前言
在國內上櫃系統整合廠商愈來愈多的情況下，本文將分析上櫃系統整合廠商競爭優、劣勢及投資價值
1999年3月因國內軟體廠商陸續上櫃，上櫃軟體股中系統整合廠商以其股本小、籌碼集中、加上產業前景看好的情況下，都有一波不小的漲幅，但由於國內軟體股的走勢和美國股市軟體股息息相關，在美國軟體股回檔整理的情況下，國內上櫃系統整合個股也跟著重挫，多數個股幾巳腰斬，而在未來上櫃系統整合業者愈來愈多的情況下，本文將分析系統整合市場現況及未來發展，並進而分析上櫃系統整合廠商競爭優、劣勢及投資價值。
系統整合市場現況分析
系統整合定義與範疇
依據資策會對系統整合定義為「提供企業硬體、軟體與服務的整體解決方案」，其經營特性為以國內市場為主要經營型態，目前上櫃相關系統業者為資通、普揚、中菲、華經、敦陽
依據資策會MIC對於「資訊服務業」六大區隔即套裝軟體、轉鑰系統、系統整合、專業服務、處理服務、軟體服務等，其中系統整合的定義為由廠商提供其客戶一套完整的資訊系統，包括重新開發之軟體、硬體及網路設備，對客戶而言，系統整合廠商是客戶唯一的聯繫對象，需負責在合約指定的金額及時程內完成客戶所要求的系統功能。其與轉鑰系統及專業服務最大的差別在對提供附加價值的程度，而由於目前國內系統整合、轉鑰系統、專業服務廠商皆提供一次購足的服務方向努力，造成此三者業務界限越趨模糊，因此本文在探討系統整合廠商將涵蓋此三種業務。
系統整合廠商其產品及系統種類，多為大型國家級的資訊系統如戶政、醫療、海關通關等自動化整合，整套之CIM(電腦整合製造)系統。而系統整合業之經營特性為專業服務性高及市場區隔明顯，且以國內市場為主要經營型態，及資訊軟硬體生命週期有縮短現象的情況下，唯有在特定產業長期深耕，所累積的信譽及處理複雜系統能力之廠商才能存續。目前上櫃相關公司為資通、普揚、中菲、華經、敦陽。
圖一 系統整合廠商上、中、下游關連性
系統整合市場規模及預估
1999年我國系統整合市場規模達384億元，展望未來系統整合市場在金融業、製造業、固網業及流通業對資訊需求依然強勁下，依據資策會調查，2002年的市場規模將達855億元，其中2000~2003年的年平均複合成長率為31%
1999年在Y2K、政府擴大內需政策及企業用戶系統更新需求旺盛的情況下，依據資策會MIC統計，1999年我國系統整合市場規模為384億元，較1998年同期成長32%，若以行業別所佔比重而言，金融、政府與製造業所佔比重依次為38%、24.5%與21.3%，其中金融業在面對金融商品複雜性日益提高，生命週期日漸縮短，及來自於客戶的壓力大增，對於資訊化的需求自然遠高於其他產業，99年需求主要來自Y2K時序修正帶來系統更新需求，並利用此次機會汰換使用五年以上的舊系統，而建置符合電子商務發展趨勢的新平台；政府方面除了擴大內需政策外，新竹科學園區管理處資訊系統之整體委外與國稅局17億元標案為較大需求；製造業為因應全球運籌管理模式而導入企業資源規劃(ERP)與供應鏈管理(SCM)等資訊應用系統成長最為顯著。
圖二 1999年我國系統整合市場行業別比例 單位：%
圖三
我國系統整合市場規模及預估 單位：億元
展望未來系統整合市場仍可蓬勃發展，若以行業別而言，銀行業的網路銀行系統，以及因應未來金融商品將整合各種資訊系統(例如存放款、外匯、債券、基金及證券業務等)，將是各銀行資訊化下一波的重點，另外根據MIC對銀行資訊化支出調查，2000年軟體預算支出仍持續成長，成長力道來源為客戶關係管理與資料倉儲、徵授信系統等的資訊化；而製造業導入ERP的未來市場在中型企業市場，且在電子商務市場日趨成熟，特別是企業與企業間電子商務，將刺激企業前、後台系統整合，例如供應鏈管理系統(SCM)與企業資源規劃(ERP)的整合，將是成長力道來源；另外，固網的開放在未來三年的資訊系統支出將會相當龐大；其他如流通業在電子商務中扮演物流角色，倉儲管理系統、運輸配送系統與物流追蹤，皆將是流通業的未來需求。因此根據資策會MIC調查，我國系統整合市場2000年將成長28%到達491億元，並預估2002年市場規模將達到855億元，其中2000~2003年的年平均複合成率約為31%。
人才缺乏影響業務拓展能力
由於國內產業發展重硬不重軟，造成系統整合業者技術及顧問人才的缺乏，但在證期會放寬軟體業者上市上櫃後，在公司知名度提高，資訊科技及軟體技術與工具多樣下，人力不足巳稍獲得紓解
由於國內資訊工業發展快速，且國內的產業發展以往都是偏重在硬體部份，使得人才大多流向硬體廠商，加上網際網路公司及個人工作室的盛行，造成系統整合廠商技術及顧問人才的缺乏，也是業者在擴大營運規模時的障礙，由於系統整合業並不像套裝軟體業具有大量複製的特性，其業務性質是以專案合約的方式進行，專案導入時程控制及具備產業知識技術團隊的經驗，是系統整合業者的核心競爭力，擁有高水準及具產業經驗的系統設計人員及顧問人員的多寡，將成為產業擴充的瓶頸。
根據經建會委託資策會教育訓練處所作的「資訊人才供需推估研究計畫」指出，1998年新投入就業市場的資訊軟體人力約有9,041人，而各產業所需要的資訊軟體人力高達31,169人，顯然供給與需求間仍存有很大的落差，即使資訊軟體從業人數成長率自1996年的9.3%，大幅增加至1997年的37.6%，還是無法解決軟體業人才需求。但在1998年末證期會在附加管理條件的原則上同意軟體公司上市上櫃後，目前巳有5家上櫃系統整合業者，在公司上櫃後提高知名度，且在上櫃股價有不錯的表現，在員工認股風潮下，有助公司吸引優秀人才加入，並留住資深員工。另外，在資訊科技及軟體技術與工具多樣及變化快速下，「軟體元件技術」利用模組化的概念將軟體分散成不同元件，再依客戶需求組成軟體，此項技術可大幅降低開發軟體所需時間及人力，提高員工生產力並降低人力需求。
圖四 我國軟體產業缺額程度 單位：%
系統整合市場未來發展
營收結構將逆轉以服務為核心
未來系統整合廠商專案中服務的比重將逐年提高，預期至2005年服務佔營收比重將達70%左右
近年來系統整合業者的核心價值逐漸由系統軟體改良搭配硬體出貨，轉變為應用軟體導入及維修諮詢服務，由資策會研究報告指出，未來系統整合廠商營收結構將逆轉為以服務為核心，若以一個系統整合專案中服務、軟體與硬體的費用比例而言，未來專案中服務的比重將逐年升高，預期至2005年服務佔營收比重將達70%左右，而軟、硬體只佔營收比重約30%左右。
圖五 系統整合廠商營運方向
圖六 1995-2005我國系統整合營收比重分析
企業為應付競爭日益競激的市場，而需導入企業資源規劃系統，而為企業導入ERP軟體的系統整合業者，除需具備研發人員外，還須培養一群專業顧問來服務客戶，而由資策會1999年我國ERP市場金額比重統計資料顯示，顧問服務將成為系統整合業者的主要獲利來源
早期企業資訊化的重點在於創造生產優勢及降低成本著手，如今只單純運用資訊系統提昇公司生產效率，巳不足以應付競爭日益激烈的市場，如何改造企業作業流程並縮短反應市場需求的時程，變成企業維持競爭力甚至生存的重要議題，如何整合各部門產生資料的工作流程，統一企業內部資料處理程序，使分散在企業各地的資料庫能即時使用，而企業資源規劃系統(ERP)正是融入系統整合業者建置經驗之「最佳解決方案」。
基本上ERP軟體為了因應各企業間不同的作業流程與企業文化，而相當具有彈性，因此在建置ERP軟體的過程中常需要專業顧問的協助，過去，國內業者比較偏重於資訊科技上的應用，比較少接觸到企業管理層面，如果系統整合業者若缺乏產業知識的專業顧問，將無法協助公司進行企業流程再造，導致系統整合業將承擔專案失敗的風險，因此專業顧問除需具備軟體系統能力外，還需具備各行業的專業知識，而在此方面人才培養不易的情況下，其顧問服務收費在專案所佔的比重也較高，由圖七資策會統計資料指出，我國1999年ERP市場規模約為61.3億元，其中顧問服務與軟體授權各約佔49%與27%，而硬體部份只佔9%，未來企業熱門的應用軟體如供應鏈管理(SCM)與客戶關係管理(CRM)的建置，其顧問導入的費用也將高達50%以上，因此，顧問服務將成為系統整合業者的主要獲利來源。
圖七 1999年我國ERP市場分類圖
國內ERP軟體雖說是國外大廠天下，但在導入ERP的過程中有許多客製化的過程，國內系統整合業者雖沒有自己的ERP產品，但提供專業顧問服務，也能有不錯的獲利原因，若以資策會預估至2002年EERP市場將達到185.9億元，將可為系統整合業者帶來232.23億元的商機
根據資策會近期統計，國內營業規模在50億元元以上企業，大多巳導入ERP系統，因此大企業客戶之市場巳飽和，未來企業營業規模在10億元至50億元之廠商，將是ERP軟體廠商決戰的主要戰場。另外由資策會針對中小企業問卷調查，目前巳導入ERP系統的公司僅有11.6%，32.8%表示計劃導入，50.2%認為不需要，而計劃導入的業者中，有75%比例的廠商表示未來將選擇國內ERP軟體廠商作為配合，顯示國內軟體業在中小企業資訊化的市場大有可為。
目前國內ERP軟體皆以國外大廠為典範，但國內許多系統整合業者仍相繼投入此市場，主要原因在於發展ERP最重要的是具備地緣優勢，且在導入ERP的過程中有許多客製化的過程，這也是為為什麼國內系統整合廠商，雖然沒有自己的ERP產品，但靠著與國外大廠策略聯盟進行本土化(如普揚與SAP、資通與oracle、中菲與J.DEwards等)，提供專業顧問服務，也能有不錯的獲利原因。根據資策會周樹林先生預估台灣ERP市場，企業競爭優勢的塑造，巳經從企業的內部轉移到企業與企業，甚至擴大到整個供應鏈體系，因此，企業資訊應用將從企業內部轉移到企業與企業間，並形成EERP(Extended
ERP)的概念，若將SCM納入EERP的範疇內，則2002年EERP市場將達到185.9億元，1999~2002年年複合平均成長率為39.4%，若以此數字推估2000~2002年將可為系統整合業者帶來232.23億元的商機(以99年ERP市場金額比重中顧問服務49%及教育訓練7%來計算)。
圖八 我國EERP市場規模及預測 單位：十億元
上櫃系統整合業者評比
資通
資通成立於1980年，早期主要代理oracle資料庫管理系統，之後業務轉向以承包政府大型專案為主，今年承接的大型專案有全國財稅、全國戶役政上線服務、中山科學研究院及中華郵政、中華電信等專案。資通營收結構為系統整合42.6%、應用軟體56.99%、軟體產品0.38%等，主要客戶以公家機關與銀行佔營收比例70%以上。
圖九 資通營收及獲利概況 單位：仟元
公司優勢：
- 資通與IBM合作在Virtual
Generator跨平台系統上成功開發出銀行外匯交易、管理系統IFX，以IBM國內金融體系的高市佔率，相當具有競爭力，且資通除販賣此套軟體外，後續可帶來維護收入及修改軟體費用。
- 與oracle簽訂策略聯盟，提供oracle
之ERP產品相關之整合、客製化及本地化服務，未來成長性佳。
- 資通為因應電子商務時代來臨，在評估整體環境及本身競爭性後，選擇以ASP為進入點，並與Kinzan策略聯盟。資通最大利基在於結合本身軟體開發技術及特定行業的產業知識，可以此通路開發為客戶量身訂作的網路平台。
公司劣勢：
- 資通業務中政府標案比重高，在921大地震後，政府預算縮減使政府標案市場不如預期，影響資通未來營收成長性。
- 面對日益激烈的系統整合市場，在硬體價格持續滑落，將影響整體毛利率下滑。
普揚
普揚資訊成立於1987年，早期曾經為國外ERP大廠SAP替國內客戶提供顧問及系統導入服務，藉由此經驗於1988年在UNIX平台上，使用INFORMIX關聯式資料庫及第四代語言開發出自己第一套ERP軟體PROMIS，搶攻南台灣ERP市場。
圖十 普揚營收及獲利概況 單位：仟元
公司優勢：
- 對國外競爭者而言，其ERP產品較了解市場特性，所設計產品符合企業需求，且具有文化、語言及產品價格上的優勢。
- 對國內競爭者而言，普揚與鼎新為較早進入市場的ERP業者，其產品巳有導入成功經驗，具成熟優勢。
- 普揚近期積極發展EC產品，朝產品多元化發展，可分散經營上風險。
公司劣勢：
- 相較於國外競爭對手，國內業者產品知名度不夠，且在國際化企業流程再造的輔導經驗較不足。
- 在網際網路上提供完整解決方案時程較國外業者落後。
- 以南台灣為發展重心，在北台灣工商重鎮佈局較慢，導致營收成長性不足。
中菲
中菲電腦成立於1981年，係屬國內資深資訊服務公司，透過「系統整合」服務提供客戶整套解決方案，其營收結構系統整合73.24%、專業服務25.5%及其他1.26%，主要客戶結構為金融證券業、流通業及運輸業，分別佔營收比重為50%以上、25%及10%，其中銀行信託部之共同基金管理系統及保管銀行系統市佔率超過90%以上。
圖十一 中菲營收及獲利概況 單位：仟元
公司優勢：
- 中菲長期經營金融及證券業，巳建立良好的客戶關係及通路，在銀行信託業電腦需求與日俱增的情況下，今年推出的新產品員工信託管理系統及第二代券商後台系統相當具有競爭力。
- 在電子商務蓬勃發展的時代，企業對資訊系統的依賴程度將越來越深，中菲也將跨足電子商務市場，於今年下半年將代理ERP、CRM、BI系統，由於此三套系統彼此間關聯性極高，以中菲熟悉證券、銀行及流通業之資訊系統整合與架構流程，在爭取客戶上相當具有利基。
公司劣勢：
- 國內系統整合業產業及關連性高，雖各有利基市場，造成市場區隔現象，相對在人力及資源配置下而無法跨足其它市場。
- 國內系統整合業者競爭激烈，在硬體價格持續下滑的情況下，專案毛利有下滑趨勢。
華經
華經成立於1982年，為IBM在台灣第一家經銷商，早期業務代理產品及相關服務皆以IBM軟硬體為主，後來由於企業對於系統整合的顧問服務需求漸增，華經逐漸轉型為加值型系統整合廠商，增加服務人員，擴充服務項目以提昇服務品質。華經營收結構為系統整合87.35%、影像處理收入5.4%、維護收入4.81%、專業服務收入2.27%，主要客戶為金融、保險、流通業及政府單位。
圖十二 華經營收及獲利概況 單位：仟元
公司優勢：
- 華經利基市場在服務業及金融業，在服務業及金融業對資訊需求強烈下，華經營收可維持穩定成長。
- 在電子商務中物流角色日益吃重，華經代理美商EXE之物流管理軟體及英商workflow工作流程軟體相當具有競爭力，有助提高華經顧問服務費比重。
公司劣勢：
- 華經在系統整合業務中硬體比重較高及影像處理業務屬人力資本密集，導致華經在毛利率及營業利益率皆低於同業水準。
- 系統整合市場每年雖呈穩定成長，但華經業務主要係公舊客戶為主，在業務推展能力上相對較弱。
敦陽
敦陽科技成立於1993年，初期以開放式主從架構切入市場，於1994年取得SUN工作站與伺服的代理權，目前巳是SUN在台灣最大的代理商，敦陽因產品附加價值高，有完整的軟硬體規劃方案，有提供客戶一次購足便利的能力；另外，敦陽尚有堅強的研發與技術人員，在軟體設計與售後維修上，具有競爭優勢。敦陽營收結構為工作站與伺服器59.79%、電腦週邊產品8.78%、電腦軟體13.22%、網路產品7.63%及維修服務6.05%。主要客戶為半導體業者30%、製造業15%、電信業5%、政府單位10%及ISP業者5%。
圖十三 敦陽營收及獲利概況 (單位：仟元)
公司優勢：
- 敦陽產品行銷及客戶掌握能力強，代理軟、硬體產品線齊全，可提高產品的附加價值及顧客滿意度。
- 敦陽扮演著軍火供應商角色，客戶中半導體及固網業者皆為高成長族群，其投資的採購需求，將提升敦陽的營收規模。
- 敦陽維修收入將隨著近幾年客戶數增加，在經過保固期後，維修收入將是十分穩定的成長收入。
- 敦陽將與不同產業成立ASP(預計與汽車、貿易
、鋼鐵等)，以該公司超強行銷能力，將推廣其軟、硬體產品到該產業上、下游客戶，擴大其營運範圍。
公司劣勢：
- 敦陽屬本土型公司，在TFT業者、半導體業者及固網業者密集投資告一段落段後，其營收成長性將受限。
上櫃系統整合業財務結構及股價評比
敦陽雖是上櫃系統整合廠商成立時間最晚，但不論在營收成長率、稅後淨利成長率及營業利益率上，皆優於同業表現
比較上櫃系統整合業者在償債能力與經營能力方面，各家皆維持一定的穩定度，並無太大的波動性，而在營收成長率及稅後淨利成長率方面，其中普揚89年第一季營收成長率呈現衰退的現象，但在該公司當季第分維晟資訊及工勤系統挹注下，業外部分收入高達0.9億元，使稅後淨利成長率達977.52%，而敦陽不論在營收成長率及稅後淨利成長率皆維持大幅成長，其表現優於同業水準。在獲利評比方面，因各家系統整合業者認列毛利率之方式各有不同之差異，在此採營業利益率為一客觀評比之統一標準，由表一得知，敦陽每年的營業利益率皆維持向上的趨勢，優於同業表現。
表一 同業財務結構比較表 單位：%、次、仟元
|
分析項目 |
公司 |
1997 |
1998 |
1999 |
2000.1Q |
|
負債佔資產比率 |
資通 |
38.28 |
29.29 |
24.83 |
14.63 |
|
普揚 |
24.52 |
25.49 |
28.57 |
31.01 |
|
中菲 |
32.79 |
36.90 |
34.43 |
32.45 |
|
華經 |
47.86 |
54.04 |
46.47 |
52.66 |
|
敦陽 |
50.93 |
41.09 |
48.70 |
50.03 |
|
流動比率 |
資通 |
210.47 |
259.60 |
357.46 |
682.13 |
|
普揚 |
246.58 |
211.88 |
152.53 |
162.11 |
|
中菲 |
232.40 |
218.87 |
255.99 |
262.22 |
|
華經 |
127.71 |
120.48 |
158.20 |
137.63 |
|
敦陽 |
163.39 |
208.77 |
183.04 |
181.37 |
|
速動比率 |
資通 |
166.25 |
220.74 |
276.30 |
590.98 |
|
普揚 |
221.08 |
173.65 |
108.17 |
136.08 |
|
中菲 |
191.92 |
149.34 |
196.45 |
189.36 |
|
華經 |
97.45 |
93.28 |
127.08 |
88.04 |
|
敦陽 |
107.02 |
133.27 |
93.75 |
113.45 |
|
應收帳款週轉率(次) |
資通 |
5.20 |
3.58 |
4.38 |
1.39 |
|
普揚 |
3.89 |
3.94 |
4.44 |
0.81 |
|
中菲 |
8.75 |
8.82 |
6.29 |
1.57 |
|
華經 |
4.51 |
3.88 |
3.52 |
0.72 |
|
敦陽 |
4.14 |
4.37 |
4.67 |
1.19 |
|
營收成長率 |
資通 |
32.46 |
-8.24 |
34.90 |
80.02 |
|
普揚 |
53.11 |
133.01 |
39.89 |
-6.06 |
|
中菲 |
41.93 |
43.26 |
4.52 |
54.90 |
|
華經 |
30.63 |
29.51 |
24.01 |
7.52 |
|
敦陽 |
214.18 |
105.73 |
56.22 |
71.71 |
|
稅後淨利成長率 |
資通 |
96.16 |
52.55 |
27.85 |
48.56 |
|
普揚 |
282.8 |
27.06 |
285.16 |
977.52 |
|
中菲 |
28.95 |
166.21 |
57.07 |
-35.77 |
|
華經 |
10.74 |
40.66 |
43.22 |
11.82 |
|
敦陽 |
2081.17 |
184.07 |
56.19 |
101.53 |
|
營業利益率 |
資通 |
9.38 |
14.24 |
13.30 |
11.35 |
|
普揚 |
7.02 |
2.57 |
10.13 |
4.48 |
|
中菲 |
4.73 |
10.17 |
13.02 |
3.20 |
|
華經 |
5.84 |
4.88 |
5.85 |
4.96 |
|
敦陽 |
12.07 |
13.98 |
13.85 |
20.30 |
|
每人營業 |
資通 |
239.5 |
254.48 |
320.56 |
127.38 |
|
普揚 |
135.24 |
54.47 |
234.26 |
23.47 |
|
中菲 |
163.22 |
417.47 |
558.40 |
44.19 |
|
華經 |
325.52 |
307.07 |
428.12 |
85.14 |
|
敦陽 |
631.22 |
1183.59 |
1448.95 |
855.66 |
上櫃系統整合廠商營運範圍以國內市場為主，受限於人力資源依存度大的特性下，公司營運爆發力有限，因此上櫃系統整合個股40倍以上之本益比明顯樂觀
今年初因股市熱絡及上櫃系統整合廠商因股本小、籌碼集中的優勢，最高本益比皆在35倍以上，但在美國軟體股回檔影響下，上櫃系統整合廠商本益比最低也修正至20倍左右，在上櫃系統整合廠商營運範圍以國內市場為主，受限於人力資源依存度大的特性下，公司營運爆發力有限，且國內上櫃系統整合業者在作業流程較為複雜的金融業、製造業，僅具備某一部門的解決方案，尚缺乏整體解決方案的經驗，因此上櫃系統整合個股40倍以上之本益比明顯樂觀。
表二 上櫃系統整合廠商股價評比 單位：元、倍
|
公司 |
2000(F)
EPS |
2001(F)
EPS |
收盤價
(8/25) |
本益比 |
今年以來高、低本益比區間 |
|
資通 |
1.94 |
2.36 |
59.5 |
30.67 |
59.03~21.37 |
|
普揚 |
4.06 |
3.92 |
87.5 |
21.52 |
35.66~15.02 |
|
中菲 |
2.86 |
3.56 |
72.5 |
25.35 |
50.74~20.80 |
|
華經 |
2.45 |
2.87 |
68 |
27.76 |
39.51~15.42 |
|
敦陽 |
8.57 |
11.75 |
296 |
34.54 |
37.63~28.59 |
註：本益比為除權後價格/稅後每股盈餘；敦陽今年以來最低係採取8月最低價
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