前 言：

2000年年初，台灣股市演出價量齊揚的多頭格局，上櫃綜合券商在2000年第一季都有相當亮麗的獲利表現，2000年對證券業而言，是原本充滿期待要大展身手，開創嶄新局面的一年；然而，在2000年下半年，國內外政經環境丕變，台灣股市因而受到影響，不斷出現價跌量縮的局面，使得完全依賴股市來決定獲利程度的證券業者，2000年的營運績效遭遇到嚴苛的考驗。展望2001年，由於投資人對於國內政局的穩定性以全世界的景氣是否能復甦仍舊充滿了疑慮，台灣產業出走與資金外流的情況日益嚴重，此外，銀行體系龐大的逾期放款，是否會引發本土性金融危機的陰霾也持續籠罩在投資人心中，這些因素均影響著2001年台灣股市的表現，也因此直接或間接的影響著2001年上櫃證券商的獲利績效。

在股市持續低迷而且前景依舊不明朗的情況下，2001年上櫃證券商的獲利展望充滿了許多不確定性，本研究將嘗試分析影響2000年上櫃證券商的獲利的主要因素，並據此來討論2001年上櫃證券商的獲利情況；同時，本研究亦整理2000年11月的每股盈餘 (EPS)，由EPS來檢視各上櫃證券商在2000年的績效。

分析影響上櫃綜合證券商獲利的因素：

綜合證券商的主要營收來源分別為：經紀、承銷以及自營，因此分析影響綜合證券商的獲利因素，本文將由各綜合證券商的經紀、承銷與自營業務獲利能力著手。

1. 經紀業務

經紀業務收入是綜合證券商的主要營收來源，包括交易手續費、融資利息與融券手續費收入。就上櫃綜合證券商而言，2000年經紀業務收入平均仍佔營業收入約72%；另一方面，相對於自營與承銷業務，券商的經紀業務收入較為穩定。因此，經紀業務市場佔有率高的券商，其獲利的能力與穩定性較好。本文將根據上櫃綜合證券商經紀業務市場佔有率並參考營業據點的平均成交值，來作為分析各券商在經紀業務上的獲利能力的標準。

合併改變經紀業務版圖

2000年上半年，上櫃綜合證券商積極地進行合併，使得經紀業務市場佔有率出現明顯的變化，最令市場注意的就是元大合併同屬於上櫃證券商的京華證券。合併後的元大京華證券穩居經紀業務市場的第一位，而其市場佔有率在2000年11月為8.08%，遙遙領先同業；此外，富邦與寶來在2000年亦完成頗具規模的合併案，而分別躍居經紀業務市場的第二與第三名。至2000年11月為止，各上櫃券商的經紀市場佔有率前十名分別為：元大京華、富邦、寶來、建弘、元富、日盛、統一、群益、中信以及台証，如表一所示。另一方面，在經紀業務市場中，另一種不容忽視的趨勢就是網路下單業務的發展，至2000年第三季，台灣股市交易網路下單的比重約佔整體成交值約7.29%，未來仍有相當大的成長空間。而上櫃綜合證券商網路下單市佔率前五名為：寶來(13.02%)、元大京華(8.61%)、中信(6.72%)、建弘(4.15%)以及元富(4.14%)。

著眼於台股在2000年初量能充沛的多頭行情，上櫃券商想藉由合併快速地擴大經紀業務市場佔有率；然而進入2000年下半年，台股意外地轉為空頭格局，在股市成交量急速萎縮的情況下，大規模的合併反而稀釋了營業據點的平均成交值。因此，若經紀業務收入成長不如預期，將無法支撐合併所增加的營業成本。由營業據點平均成交值來看，表現最佳的是群益證券，其次是統一、大華、日盛與元大京華。居經紀業務市佔率第三位的寶來，營業據點平均成交值並沒有很出色的表現，因此，若營業據點績效能再提升，同時配合網路交易的發展，相信經紀業務市佔率應會有明顯的成長。

若比較2000年各上櫃券商的經紀業務獲利狀況，績效較佳者為：元大京華、日盛、群益、元富、統一以及寶來。此一結果印證了在經紀業務市佔率與據點平均成交值均位居前十名的元大京華、日盛、群益、元富與統一皆在經紀業務獲利上有較佳表現。

表一 國內證券經紀業務市場佔有率前20名證券商與據點平均成交值（2000年11月）

* 復華與金華信證券非上櫃綜合證券商
資料來源：台灣證券交易所 寶來證券研發部整理

值得注意的是，近年來金融業均成立證券部門想積極進入證券業務市場，在國內證券經紀業務市場佔有率前20名中，已包括復華證金與華信銀行所成立的金華信證券，而金華信證券的網路下單市佔率亦高達8.94%；另一方面，台灣可望在近期內加入WTO，屆時必定會有國外投資銀行或券商進入台灣證券市場，因此上櫃綜合證券商將面臨更加激烈的競爭環境，若繼續以目前單純綜合證券商的模式經營，且營收高度依賴經紀業務收入，未來的發展勢必將遭遇到更多的挑戰。

2. 自營業務

證券商自營業務的獲利情況與股市行情息息相關，尤其在空頭市場更考驗著證券商自營部門的獲利能力。2000年初，台灣股市一片欣欣向榮，受到美國Dow Jones與NASDAQ屢創新高的激勵，加權股價指數持續攀升，同時成交量不斷放大，自營部門積極買進建立持股部位，許多證券商期待今年台股能有嶄新的多頭行情，在2000年有著亮麗的獲利績效。然而2000年下半年美國Dow Jones與NASDAQ結束多頭行情開始往下修正，以及國內選後的政經紛擾，台灣股市出現了逆轉的空頭走勢，證券商自營部門的損失為證券商調降財測的主要來源之一。

2000年上櫃綜合證券商自營業務收入佔總營收比重平均約為7%左右，若比較各上櫃券商的自營業務獲利狀況，績效較佳者為：日盛、大華、元富以及中信。

3. 承銷業務

由於台灣的承銷制度是包銷制，因此的獲利來源來自承銷手續費收入與出售證券利益。在多頭市場時，公開發行公司的股價，在初上市時股價均有一段蜜月行情，若承攬到不錯的股票，綜合證券商的承銷利潤相當豐厚，然而，在2000年下半年，台灣股市低迷不振，許多公開發行的案件不但承銷狀況不佳，同時股價在發行不久即結束蜜月行情而且跌破承銷價，辦理公開發行券商所持有的股票價格不斷滑落，不得不提列證券跌價損失，嚴重地影響2000年的獲利情況。

2000年上櫃綜合證券商承銷業務收入佔總營收比重平均約為2%左右，若比較2000年各上櫃券商的承銷業務獲利狀況，前五名依序為：元大京華、大華、台証、建宏以及富邦。

2001年各上櫃綜合證券商獲利展望分析

2000年下半年股市在眾人一片樂觀的預期中，意外地在短時間內出現大幅度下跌的走勢，成交量也較2000年上半年減少約46.5%，許多券商的自營與承銷部門所持有的股票部位，在股市缺乏流動性的情況下，過度暴露在風險之中，因此，自營與承銷部門所提列的股價跌價損失嚴重地侵蝕2000年上櫃券商的盈餘；另一方面，2000年下半年台灣股市頻頻演出量縮價跌的局面，到2000年12月上半月，股市的日成交值日平均僅NT$499億元，而融資餘額亦消減至NT$2000餘億元，綜合證券商經的紀手續費收入也因此而委靡不振，各上櫃券商在2000年下半年的經紀手續費收入較2000年上半年大都平均減少了4成以上，同時，2000年券商擴張規模所增加的費用支出也成為盈餘的負擔。因此，2000年上櫃券商的獲利預期，許多券商更頻頻調降財測，甚而出現虧損的局面。

由於2000年台股的跌幅甚深，許多股票股價已逼近或跌破歷史低點，同時整體本益比亦降為15倍左右，若國內政局能逐漸穩定，股價應能緩步整理築底，然而，台股這一波下挫，投資人資金與心理嚴重受創，同時，台灣產業出走所引發資金外移的情況也必然會限制台股反彈的幅度，但展望2001年，台股價量成長應可隨股市延長交易與下半年經濟轉佳而逐步成長。

保守評估2001年上櫃綜合證券商每股盈餘

若股市能漸趨穩定，2001年上櫃綜合證券商的獲利應該會較今年有所成長，可分別由各收入來源來探討。就經紀業務收入而言，2000年台股日平均成交值約為NT$ 1040億元左右，證交所宣稱2001年台股日平均成交值可以達到NT$ 1060億元，在短時間內出現高額成交值的可能性雖不高，保守的估計2001年股市的日平均成交值約NT$ 1000億元左右。

若由自營與承銷收入來看，雖然市場普遍認為台股超跌，2001年應會有反彈行情。然而，實際政經情況依舊不甚明朗，「反彈何時開始？幅度多大？」，未來台股走勢依舊是無法確定的問號。因此，綜合證券商的自營與承銷收入也無法說個準確，不過在經歷2000年的慘痛損失之後，自營與承銷部門在評估股票市場風險時應該會更為謹慎，將不會再度出現鉅額股票跌價損失來嚴重侵蝕獲利水準的情況。

在證券商主要收入來源均出現持平或衰退的疑慮之下，許多券商在2001年都明顯的有合併或裁撤部門以及精簡人事等節流的動作，但所能減少的支出額度就得視實際行動而定，畢竟企業減肥也不是件容易快速的事。

綜合以上情況，並假設2001年日成交值為NT$ 1000億元，本文預估上櫃綜合證券商2001年的EPS並列出前十一名的業者，恰好亦為經紀業務市佔率前十一大上櫃綜合證券商，如表二所示。

表二 以經紀業務估上櫃綜合證券商每股盈餘 (EPS)

	2001年EPS（預估值） (單位：新台幣 元)	2001年稅後純益（預估值） (單位：新台幣 千元)
6014日盛	4.17	4,048,133
6004元大京華	3.99	6,457,722
6005群益	2.72	2,508,697
6007富邦	2.64	2,861,261
6006元富	2.56	2,699,846
6011寶來	2.39	1,468,817
6001建弘	2.37	2,361,963
6008中信	2.04	1,620,698
6003大華	1.64	1,905,024
6010台証	1.43	1,202,005
6019統一	1.37	1,683,057

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

結 論

由於2000年台股呈現空頭格局，投資人的信心似乎要沉澱一段時日方能恢復，同時，國內資金外流的情況越來越嚴重。展望 2001年，估且不論自營與承銷的利益，評估2001年上櫃綜合券商的獲利潛力時，還是以經紀業務收入為主要考量。所以經紀業務市場佔有率高，經紀業務收入占營收比重多的券商，在2001年獲利幸應有相對優勢；反之，若營收以經紀業務收入為主，但市場佔有率太小的券商，其獲利水準便面臨嚴重的考驗。2001年若要投資獲利與股市息息相關的上櫃綜合證券商，得須密切注意台股行情並謹慎地做出決定，現階段宜多加觀望與評估。就純經紀業務的觀點下，可以發現2001年前八大券商的EPS還是都有挑戰2元以上的實力，整體資產管理能利佳的證券公司，再配合表二的估計，由於目前券商股股價仍低，元大、日盛、富邦、寶來與群益仍為證券股不錯的選擇，待2001下半年景氣呈現復甦，其投資回報應相當可觀。