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2000年11月投資策略分析

(2000/11/06 由提供)

研究標的:

壹、總體經濟

一、上期結論(未出刊之89年10月份總體投資策略分析)

股市面臨跌破10年上升趨勢線底線(視為政府股價政策目標區(Target zone)底線)，就經濟基本面角度觀察將有長期走空疑慮，但是否跌破須視政府能否提出有效之短中長期政策而定。
進出口高峰已過、實質需求減緩及貨幣供給減緩等因素經濟成長向下修正，台灣進入第十次景氣衰退期
金融問題雖然嚴重，但發生本土型金融風機率不高
由日本經驗看來未來台灣利率將持續走低。
投資建議：在歐美景氣有走弱隱憂、經濟基本面角度觀察將有長期走空疑慮前提下，雖然股市面臨10年上升趨勢線低點，是否加碼視政府有無提出出有效之政策而定，否則仍建議保守因應。

二、89年11月份總體投資策略分析

TOPIC：全球經濟大循環

題要：

1980~1990年(日本10年興盛)
1990~2000年(蘇聯瓦解、日本10年衰退、美國10年興盛
2000~(美國衰退？日本復甦？中國大陸進入起飛期？台灣步入長期衰退？)

由全球經濟發展角度觀察，日本第一時代結束後，美國進行技術創新，造就新經濟時代。目前美國正處於軟著路階段。但科技股股價仍有大幅修正隱憂，若股市硬著陸，將透過財富效果反餽影響實質面。西歐僅止於正常景氣循環並無大躍進現象

1980年代正當美國受雙赤字之苦，戰後日本展現強大之經濟實力，日本第一時代來臨。隨即在經濟泡沫幻滅下，日本股市走了10年空頭。在經濟體系調整10年後，日本企業文化正在轉變，有許多跡象顯示日本正逐步走出經濟泡沫幻滅的陰影。伴隨蘇聯瓦解、冷戰結束，美國在技術創新下成就新經濟，資金不段雍入美國，道瓊指數走了十年大多頭，而以科技類股為主之NASDAQ漲幅更是驚人。走過10年新經濟時代，就實質面分析，目前各項經濟指標及企業獲利狀況看來美國正處於軟著路(Soft landing)階段。由於目前以科技類股為主之NASDAQ平均本益比仍高達120倍左右，是否會在企業獲利成長趨緩下，股價仍有大幅修正隱憂，若股市硬著陸，將透過財富效果反餽影響實質面。反觀西歐，在東西德統一、歐盟成立以來，一度由德國領軍之西歐經濟有邁向繁榮跡象，但僅止於復甦，並非經濟大躍進現象。

中國大陸經濟邁入起飛期，本質上仍屬於加工出口導向性質，內需恐無法快速提升，若歐、美出現大蕭條景象，中國大陸無法擔起全球經濟復甦之責任

亞洲金融風暴後，中國大陸、台灣等亞洲其他國家受創甚深，經濟體質仍在逐步調整。中國大陸在計劃經濟推展下，加上近年來外來資本不段益助中國大陸下，興起中國大陸熱。大陸股市成為今年以來漲幅最大之股市之一。從政治角度觀察，蘇聯瓦解後對中國大陸國防壓力正在逐步減緩中，加上基礎研究不段進步，外資不斷益助下，中國大陸將持續發展經濟。跡象顯示，中國大陸經濟體系正處於經濟起飛期。

中國每人國民所得仍低，談不上大量消費。本質上仍屬於加工出口導向性質之經濟體系，從各次產業相對競爭立而言，不諱言已逐步超越其他國家，但扔以歐、美、日為主要銷售地點，如果歐、美、日出現大蕭條景象，中國大陸無法肩負起振興全球經濟責任。因此，在不考慮風險因素前提下，若歐、美出現大蕭條景象時，投資中國大陸不能做為歐、美、日股市投資之避風港。就經濟體制而言，目前中國大陸仍是外匯管制國家，加上法令不健全等因素下，投資中國大陸仍存在極大之風險。

伴隨長期資本外流及產業空洞現象現象，台灣經濟發展軌跡面臨強大考驗，經濟有步入長期蕭條隱憂，但巧妙運用(Leverage)大陸資源模式仍可保持廠商在國際舞台競爭優勢

伴隨國民黨結束執政，股市跌破10年長期發展局勢。就經濟發展角度觀察，台灣產業空洞化現象確實存在。長期以來台灣資本處於外流現象值得注意。資訊革命結束後，台灣除了產業附加價值逐步消失外，產業相對競爭優勢有逐步減弱疑慮，加上政治面紛擾長期下必定影響未來經濟發展。過去台灣36~48個月之經濟循環軌跡伴隨長期資本外流現象，隨著股市跌破10年長期發展局勢上看來，是否會步入長期蕭條？頗值得觀察。

相較於大陸之優劣勢，廠商未來發展仍有生機，如何延續過去在運用大陸資源模式創造國際競爭力方式，仍是未來最值得研究問題。大陸在土地、勞力等資源上極具競爭力，過去廠商只運用大陸之土地及勞工資源。近幾年大陸在軟體、通訊等基楚研究上逐漸超越台灣，但目前在商務技術上普遍遜於台灣，加上大陸存在外匯管制、政治等系統風險下，未來台灣廠商仍可運用大陸資源(延伸至基礎研究)，在部分產業上在國際舞台仍可占有一席之地，目前此種現象在部分產業上正逐步成形中。

全球股市P/E相對位置觀察，美國科技股仍有大幅修正危機，若美股軟著陸，不考慮政治系統風險下，台灣科技股相對位置並不高，無須大幅修正

由於美國為全球最大之最終產品消費地，因此未來全球經濟榮枯仍視美國經濟狀況而定。由以分析美國正處於軟著路(Soft landing)階段。NASDAQ平均本益比仍高達120倍左右，在企業獲利成長趨緩下，股價仍有大幅修正隱憂，若股市硬著陸，將透過財富效果反餽影響實質面。但若美國股市逐步軟著路，由於台灣股市相對P/E並不高，無須伴隨美股作大幅修正。

全球主要股市相對P/E位置

台灣加權指數	日經NKY225	美股道瓊	美股NASDAQ	英國FTSE100	法國CAC 40	德國 DAX
23.4	176.39	20.23	140.95	29.68	37.98	67.65

DATA SOURCE : BLOOMBERG　

庫藏股制度長期下有沈澱籌碼功效，但八大政策效應不明顯、護盤及縮小跌幅政策無法抵消經濟基本面長期走空疑慮，長期下仍待政府提出更具體之經濟發展政策。台股短期內仍有修正隱憂

上期結論：股市面臨跌破10年上升趨勢線底線，就經濟基本面角度觀察將有長期走空疑慮，但是否跌破須視政府能否提出有效之短中長期政策而定。就目前庫股制度而言，長期下有沈澱籌碼功效。就八大振興方案政策效應細項分析，政策效果無法在中短期內奏效、靠護盤及縮小跌幅政策等交易面策略無法抵消經濟基本面長期走空疑慮，長期下仍待政府提出更具體之政策措施。　

政治紛擾不斷，政經環境之不確定性不亞於李登輝接掌國民黨及84年台海危機，就政治風險貼水角度看來，目前P/E已處於歷史低檔，面對政經環境之不確定性，但仍存在向下修正危機，建議仍須採避險操作

就國際經濟角度看來，目前美國經濟實質面正處於軟著陸階段，但從金融面角度而言，科技股仍存在大幅修正危機。若美國股市硬著陸，將透過財富效果反餽影響實質面，造成全球經濟風暴將不亞於當年亞洲金融風暴。因此國際經濟上確有不確定因素存在，但就目前而言仍屬觀察階段，暫且無須太憂慮。

核四引暴之政治危機目前並無跡象顯示有減緩跡象，國內政治環境目前仍有向下沈淪跡象。從歷史角度觀察，台股過去歷史經驗：一、79年股市重挫，政治上發生國民黨流非主流之爭。二、84年發生台海危機但無經濟面危機。三、86/7起發生亞洲金融但無政治面危機。四、目前全球經濟雖有疑慮但仍須觀察，政治層面而言仍紛擾不斷。

就經濟層面觀察，股價確實修正至歷史低點。但目前政治層面觀察仍有向下沈淪跡象下(甚於歷史經驗)。目前本益比約為19倍。從政治風險貼水角度看來言，股市仍有向下修正危機。因此建議投資時仍須採避險操作。　

四次歷史低點正經環境分析

　
79年

84年

87年

89

經濟面

國內經濟嚴重

持平

亞洲金融風暴

國際經濟有疑慮但需觀察、國內總體經濟有長期走空疑慮

政治危機

國民黨主流及非主流之爭，但不嚴重

無

無

核四引暴之政治危機仍有向下沈淪跡象

股市最低點

2485(79/10/30)

4474(84/8/31)

5422(88/2/26)

5074(89/10/31)

最低P/E

約19倍

約19.8倍

約24倍

約19倍

註：以上最低P/E之資料採新報TEJ資料，若採未來資料估計，台股加權指數約為15倍左右　

三、本期結論

全球總體經濟大循環：美國實質面上軟著陸，金融面仍有大幅修正疑慮。日本經濟有谷底翻揚跡象，中國大陸進入起飛期，台灣有進入長期衰退隱憂
全球經濟仍以美國為指標。中國大陸本質上仍屬於加工出口導向性質，內需恐無法快速提升，若歐、美出現大蕭條景象，中國大陸無法擔起全球經濟復甦之責任
美國科技股仍有大幅修正危機，若美股軟著陸，不考慮政治系統風險下，台灣科技股相對位置並不高，無須大幅修正>
台灣經濟發展有步入長期蕭條隱憂，但巧妙運用(Leverage)大陸資源模式仍可保持廠商在國際舞台競爭優勢。
庫藏股制度長期下有沈澱籌碼功效，目前政策效應無法抵消經濟基本面長期走空疑慮，長期下仍待政府提出更具體之經濟發展政策。台股短期內仍有修正隱憂。
政經環境之不確定性不亞於過去，就政治風險貼水角度看來，目前P/E已處於歷史低檔，面對政經環境之不確定性，但仍存在向下修正危機，建議仍須採避險操作。

貳、傳統產業投資策略

各傳統類股指數與大盤比較

類股

日期

低點

11/3收盤

漲幅

類股

日期

低點

11/3收盤

漲幅

大盤

10/19

5074.44

5796.08

14.22%

汽車

10/19

63.49

72.54

14.25%

水泥

10/19

38.79

45.37

16.96%

電器

10/19

50.89

56.94

11.89%

食品

10/19

271.06

291.93

7.70%

玻陶

10/19

35.61

40.82

14.63%

塑膠

10/19

79.71

86.19

8.13%

鋼鐵

11/01

42.62

44.06

3.38%

紡織

10/19

156.14

167.85

7.50%

橡膠

11/02

38.97

40.43

3.75%

機電

11/02

156.14

167.85

7.50%

運輸

10/19

41.94

54.23

29.30%

造紙

09/19

102.39

118.61

15.84%

觀光

11/02

49.78

50.19

0.82%

營建

11/02

84.45

88.07

4.29%

百貨

10/30

72.58

74.24

2.29%

化工

11/02

35.90

37.72

5.07%

其他

11/02

56.83

59.19

4.15%

以類股指數比較表可看出，本波大盤在10/19見底後，傳統產業類股中僅有運輸股指數超越大盤甚多，這與新政府推動三通的態度轉趨積極有關，其他各產業表現仍不理想，平均傳統產業的漲幅僅達9.26%，遠低於大盤5%。

這顯示出傳統產業於目前的盤勢中表現頹勢，在資金動能不足及流動性出現問題後，投資人已很難由基本面的角度來觀察股價的走勢，投資的意願更加的低落。在反彈的過程中缺乏關注的眼神而使大多數的個股表現不如大盤，僅有部份零星的表現。

傳統產業的景氣與國內外經濟的榮枯有極大的關連；內需市場在金融面出問題後而呈現停滯，除少數在核四停工後所產生的核四概念股外，其他的產業目前受困於產業外移及經濟成長趨緩等因素，仍看不出有任何回春的契機；外銷產業需有國際經濟持續成長的動能才可望有好的表現，雖然台幣持續貶值有助於競爭力的提升，但美國景氣放緩、亞洲競爭者(尤其是大陸)的興起，都可能扼殺獲利的表現，廠留台灣的業者莫不為下步的發展而傷神。

政府政策的不確定性及政局不安的氣氛對產業界是極大的衝擊，出走或走出去成為傳統產業的思考方式，相對於大陸的招手，台商很難抗拒獲利的契機，未來將有更多的傳統產業獲利是成就於境外的貢獻，以整體的角度而言，這是台灣產業升級的必經之路。

重要次產業投資策略摘要：

塑化類股：

塑膠股的景氣仍處於下滑的趨勢中，以基本面的角度仍未有中長期投資的訊號，投資策略仍以觀望為宜；目前所需觀察的重點有三：1)中油是否有調降乙烯及丙烯的善意。2)國際油價的預期跌價心理是否消除。3)公司實施庫藏股的強度；其效果分別是降低生產成本提高獲利、消除產品跌價預期而導正買氣及刺激股票市場的買進意願；研究部認為條件尚未成熟，故操作上僅能短線應對。

紡織類股：

化纖產品價格上揚的訊息於市場上流傳，但研究部認為短線的因素仍大過實質；獲利不佳的公司目前正為公司生死存亡奮鬥，且在財務壓力目增的當下，只要下游需求不佳，回歸市場機制僅是時間的問題，供過於求是不爭的事實，下游產業競爭力日衰也是不爭的事實，在產業未有大幅調整前，景氣回春的時機仍言之過早；有能力買回庫藏股的公司皆已實施，對股價的激勵作用已產生一定的影響，而該結果不致使基本面有任何改變，以投資的觀點，除非以超跌的角度選擇資產報酬率高達15%以上的公司，否則仍不建議買進，短線則留意實施庫藏股的公司，畢竟這是產業中唯一能令投資人振奮的消息。

鋼鐵類股：

4Q的獲利數字將因需求不振而更糟，由今至年底將有一波調降財測的可能，加上中鋼於11月中將開出明年1Q的盤價，研究部預期有開低盤的機會，在兩大不利的基本面影響下，長短期的操作皆不適宜，且庫藏股制度對該產業的影響度較小，仍看不出有利的因素，投資心態保守為宜。

重電類股：

核四概念股，主要在於政府於停建核四後將加強六輸計劃的推動，但商機是算出來的，對新政府的政策執行能力及未來的採購策略是否將因此而有所改善仍持保留的態度，對廠商的貢獻度可能不若外界預期，若只買概念，或許可以期待，但以研究部的立場，建議投資人應以理性的態度面對，在空頭格局的市場中，本夢比的泡沫會因時空的快速轉移而破減，善待手中的現金部位可是較佳的選擇。

航運類股：

三通概念股，這是本次反彈中表現最佳的類股之一，主因是長榮海運佔航運股的權值高達26%，而該股近期的漲幅高達75%，亦是所謂綠色執政下的阿扁概念股；基本面的變化真的不大，這可由其他的航運股表現看出，研究部仍重申對未來的觀察點：1)國際油價的變化。2)三通的政策形成。除了上述因素，實難看出短期的變化，若有題材則不妨仍以短線應對，畢竟美國及亞洲景氣可能趨緩的因素已成，對世界航連的需求應已在今年達到高峰。　

參、11月份電子產業策略分析

台灣電子產業兩大主流PC及手機下半年景氣不若預期下，電子股營收及獲利的表現明顯不如預期，前陣子許多公司在公布第三季財報時也順帶調降今年財測, 可謂禍不單行，但由於受到政治分爭的影響及在野黨動作連連，許多公司的股價已經事前滑落不小的幅度，所以在利空消息公布之後已呈盤整局面。

而同時間，穩定基金的護盤重點在電子產業部份著重在佔權值重且今年獲利表現不錯而營收在第四季持續創新高的股票，台積電聯電旺宏等公司，不過在接近年底時，投資人現在就要小心明年晶圓代工產業的營收成長驅勢可能會發生變化。以目前而言，資訊及通訊產業佔晶圓代工廠商的70%上下，但我們知道下半年整體電腦的成長率和預期數字有點落差，因此PC相關廠商投片到晶圓代工廠已有減緩跡象，由威盛業績滑落及清庫存可看出此一現象。而手機出貨量原本即不若預期，而三大廠之業績較弱的兩個廠恰好在台灣下單，所以投片量不好也在預料中，因此投資人可能要注意一下晶圓代工明年第一季營收的變化。

剛公布完第三季財報的意思就是說上市櫃公司要等到明年四月才需要公步今年第四季及明年第一季財報，中間獲利不需公布的真空期可以讓營收表現較好及產業有上揚跡象的公司有較好的表現，所以重點在於今年十二月起到明年第一季時公司的營收相對較強勢的公司，如深入消費型電子的旺宏、手機製造業的明碁、提供寬頻網路設備解決方案的合勤、HDI及薄板技術領先國內同業的華通等都是投資者可以注意的公司。

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