【前言】　

討論議題：　

美國未再升息，國內央行亦維持貨幣政策不變，未來央行之貨幣政策方向為何？是否會採行寬鬆之政策？匯率政策又如何？　

評論：

由於油價之問題尚未完全明朗，因此美國FED短期仍不可能將貨幣政策轉向寬鬆，而我國央行在物價及利差問題未妥善解決之前，亦不可能宣示貨幣政策轉向，更不可能在短期間調降存款準備率。美國一方面有油價高漲使通膨升高之壓力，另一方面失業率再回到3.9%之歷史低點，使葛林斯班所關注之勞動市場緊俏問題再現，因此10月份之FOMC會議後仍提及油價及就業可能使通膨升高之疑慮，11月15日及12月19日將再召開FOMC會議，為美國貨幣政策方向之觀察重點，另11月12日OPEC油長會議亦是觀察指標之一。除國際性因素外，就國內而言，央行已在施行寬鬆性政策，如調降NCD發行利率、3200億元優惠貸款及讓銀行調降存款利率等均屬之。未來若美國經濟呈現軟著陸且不再升息，則國內在景氣下滑及企業極需利率下降以降低資金成本下，央行應會加速放寬貨幣政策；至於資金外移可能造成之資金緊縮問題，基本上可由央行釋金彌補，因此不會因此造成利率上揚，若有亦僅是短暫現象；另外央行亦會讓台幣貶值以消除貶值預期，並緩和資金外流之速度與數量。貨幣政策放寬是必然趨勢，只是現階段不宜，待油價問題獲得紓緩，央行定會回歸國內經濟金融情勢，改採寬鬆政策，預估理想時點應在原油需求旺季過後之明年第一季。

【央行政策未調整貨幣政策之原因---利差、物價及資金需求薄弱】　

央行此次理監事會議由9月底改至10月初之目的即在等待美國FED之結論，FED認為物價及就業仍緊俏，因此未來仍有通膨之憂慮，故作成中立之政策決議，但警告通膨仍可能產生，其原因在於油價持續維持高檔，雖經釋出戰備油，歐洲及日本亦釋出庫存，但因美國原油庫存再下降、中東又有以巴衝突，加上將進入冬季取暖用油之需求旺季，因此油價再度走高，油價仍是FED關注之指標。若油價再走高，將使美國物價再上揚，形成通膨之壓力，則FED亦可能持續採行緊縮政策以抑制通膨，則我國央行一方面有物價上漲，通膨升高之壓力，另一方面則有利差擴大，資金外流之壓力，因此年底前不可能調整貨幣政策轉向寬鬆之動作出現，甚至可能先讓台幣貶值，先暫行緩和資金外移之速度與數量。　

除物價及利差之考量外，國內資金需求薄弱亦是央行未採寬鬆政策之原因之一。由於銀行體系之流動準備比率仍高達21%以上，為法定比率之三倍，顯見並非資金不足，而是結構性問題造成資金需求不足或銀行不願放款，只得將資金作短期性運用。因此，即便央行做出調降存款準備率之動作釋出資金，亦會因信用創造管道不順暢，使資金繼續留存在銀行體系或讓央行發行NCD收回，而政策亦無法產生效果，故央行只針對有資金需求者提供所需之融資才能實際產生釋金之效果。因此雖說央行現階不會明白調整貨幣政策，但實際上卻已有寬鬆政策之實。

【央行已在實行寬鬆政策】　

央行雖受制於物價及利差而無法調整政策方向，然實際上已陸續在進行寬鬆政策，如：　

1. 6月起：調降NCD發行利率，之後標購利率亦隨之下降。
2. 8月起：3200億元低利優惠房貸---放寬信用管制及降利率。
3. 9月起：讓銀行調降存款利率。
4. 10月1日起調整存款準備率。
5. 10月初資金會議中希望銀行調降放款利率。
6. 10月10日央行總裁表示利率未來將走跌。　

從以上的資料即可看出央行實際上已在進行寬鬆政策，其實從國內濟金融狀況來看亦需如此。挽救傳統產業是政府之政策之一，以往政府曾從調降營業稅、提高準備金計息利率之方向著手，以補貼銀行之方式，希望銀行能融資給企業或降低企業之資金成本，但銀行基於自身風險之考量，仍舊採行緊縮融資之策略，因此並未產生效益。而要採行寬鬆政策調降利率則受限於國外金融環境及油價，目前因FED已連續二次未升息，而國內經濟及金融情勢更趨惡化，亦迫使央行必須有進一步之動作，因此銀行定存利率即在此種環境下調降。從政策上來看，要銀行調降放款利率必須讓銀行先降低資金成本，否則銀行經營本已困難，不良放款已大量侵蝕銀行獲利，若要銀行降放款利率而不讓其降存款利率則無異雪上加霜。而降利之動作基本上對銀行及企業均有利，從國內經濟及金融情勢來看亦須如此。　

【待物價問題紓緩，未來貨幣政策將逐漸放寬】　

有人建議應該調降存款準備率來救股市，但央行則基於通膨之思考，認為目前無調降存款準備率之條件及必要。就時間點來講，目前仍有通膨及資金外移之疑慮，因此實不宜採行過度寬鬆之政策；然長期而言，國內景氣持續下滑，企業危機日益嚴重，實有賴央行塑造低利率之環境協助企業度過目前之經營困境。央行未來政策之觀察重點為FED政策動態及國際油價，一個是基於通膨之思考，一個則是利差之思考。以通膨而言，目前油價居高不下，且供給面易受中東政治環境及市場投機氣氛之影響；需求面則是已逐漸進入需求旺季，因此油價是不易下跌；而美國在通膨及就業市場緊俏下，FED實難將貨幣政策轉為寬鬆，最快也需等到需求高峰(12月)過，及供給面獲得紓緩，因此最快是在明年第一季才能獲得紓緩。在此情況下，我國央行自不敢冒然將貨幣政策轉向。除物價之思考外，目前美元利率仍高於台幣利率，且轉換為美元存款有利差及匯差之雙重利益，若國內因採行寬鬆政策使利率下跌，在利差擴大下，難保資金外流狀況不會加劇，則最後還是會因資金外流使政策效果大打折扣，且利率仍會因資金外移而回升。　

雖目前之環境不容央行改採寬鬆政策，但從過去經驗來看，油價高漲最後仍會衝擊到實質經濟面，使經濟成長下降景氣下滑，更何況美國六次升息已對美國經濟產生遲緩作用，經濟上升力道已減緩，明年之經濟成長力道將會減弱，也已漸漸影響到亞洲地區之出口及經濟。國內經濟目前仍靠出口產業維繫，傳統產業及內需型產業經營困境更趨惡化，若再加上未來美國經濟遲緩之影響，國內景氣下滑幅度將擴大，尤其金融市場之大幅滑落更是影響到企業之直接籌資管道，未來之投資將接在消費之後成為經濟成長下滑之負面因素；出口成長若再下降，則國內景氣將加速下滑，如此則有賴政府採行反景氣循環之擴張性政策，而財政政策將受限於政府預算無資金來源之窘境，因此只能仰賴貨幣政策之放寬或讓台幣貶值。　

央行採行寬鬆性貨幣政策之時點，一者考量原油需求旺季結束，再者考量國際升息動作改變，或全球經濟趨緩使升息政策改變，三者衡量國內經濟金融情勢。於今看來，實施寬鬆政策之理想時點應在明年第一季，因屆時原油需求旺季已過、美國經濟走緩明顯、國際間政策放鬆、台幣貶值壓力緩和，資金流出狀況獲得改善，較有利於塑造寬鬆之資金環境，寬鬆政策亦較能產生效果。　

【未來貨幣政策順序--->先放寬量後再降價，最後再擴大量】　

從目前來看，企業有資金週轉之需求亦有利息負擔沉重之壓力，而前已述及調降利率因與目前國際情勢逆向，因此暫不可行，只能經由市場運作使利率下降，但亦不能下降過快，以免出現投機套利及套匯之現象而抵銷降利之效果（因市場已出現借台幣買美元享受利差及匯差雙重利益之投機套利現象，也已受到央行之關注)，因此雖央行總裁才宣示未來利率將走跌。目前不容利率過度下跌使套利之投機現象持續存在，故只得先採提供週轉性資金之放寬量之動作，不過實質性資金需求並不殷切，因此央行亦不敢放得太快，目前僅止於釋出到期NCD，或讓銀行質借。而以銀行之立場來看，目前因護盤及資金外移，短期間資金情勢趨緊，利率亦難下跌，亦需央行資金支應，故現階段央行之政策便是適量釋金並伺機引導利率下降。　

從傳統產業之立場來看，獲利因景氣低迷而大幅萎縮，但資金週轉及利息負擔依然沉重，有賴央行引導利率下降以減輕負擔，央行及財政部雖要求銀行對企業奧援，但銀行亦有風險及獲利減少之考量，亦需降低其資金成本，因此乃試圖調降存款利率，首次動作在六月時被央行拒絕，九月時則獲得央行之認可，因此銀行陸續調降存款利率，但未調降放款利率，以致央行乃出面關注銀行是否有趁機擴大利差之情形，並給予一個月之觀察期。顯然央行一直在關注利率問題，且期望逐步引導利率下降。　

不過，如前所述，現階段卡在物價及利差問題，一方面擔心通膨問題，怕寬鬆政策會使通膨之壓力升高，另一方面則怕利差擴大使資金外流加速，甚至寬鬆政策所釋出之資金及低利環境形成套利及套匯之機會，不但利率無法下降，資金無法寬鬆，央行還會耗費大量之外匯存底在守匯率之上，故現階段放寬貨幣政策較不可行，因此央行乃改採讓台幣貶值之作法。讓台幣貶值，尤其一次讓台幣貶足，一者可消弭部份市場預期心理，再者可緩和資金外流之速度，同時亦可免除因以外匯存底守匯率造成之短期資金緊俏及短期利率彈升，而對出口產業亦有利。當然貶值亦有負面效果，如輸入性通膨升高，不利進口產業等，但此舉是利多於弊且不利影響目前影響較輕。　

【結論】　

以國內經濟景氣持續下滑、傳統產業經營困境雪上加霜、金融市場疲軟不振而論，國內亟待擴張性政策，一方面提振內需，一方面提供所必需之資金，並營造低利率之環境。但國際性問題如國際油價高漲、全球升息動作仍在、資金外移問題持續，均使央行不宜在現階段改採寬鬆之貨幣政策，而擴張性財政政策則受制於財源、法定預算及舉債問題，因此央行乃先讓台幣貶值，以紓緩資金外流之壓力。未來在原油需求旺季結束，國際間政策放鬆，經濟成長減緩，台幣貶值壓力及資金外流情況紓緩，預期明年第一季，央行將逐步放寬貨幣政策，並引導利率下滑。