資產配置：未見春季冰融
隨著俄烏戰爭進入第二個月，人們對經濟成長放緩和通膨上升的預期越來越高。鑑於消費者信心疲軟和能源價格持續波動，全球經濟不太可能像最初希望的那樣擴張。儘管許多經濟體仍將成長高於趨勢水準，但我們認為企業獲利下修可能性高。
在此背景下，將美國股票評級下調至負面。作為全球價值面最不具吸引力的成長型市場，美股可能首當其衝，對利率和經濟周期敏感的產業壓力尤其大。話雖如此，我們認為沒有必要對股市採取徹底的負面立場。投資者的士氣正在從非常低迷的水準反彈，至少在短期內抵消了不斷惡化的基本面。因此，我們對股票和債券保持中立。
在對商業周期的分析中，我們將今年的全球成長預測從 4.4% 下調至 3.5%；預計新興經濟體和歐元區將比其他地區遭受更大的修正，因為它們更受到烏克蘭衝突影響。我們對今年全球通膨率的預測從 5.1% 上調至 7%，儘管我們預計未來幾個月物價壓力將見頂，全球經濟有空間吸收油價上漲和緊縮的貨幣政策。
在美國，衡量單位產出或活動所需能源數量的能源強度自 1970 年代以來急劇下降，而家庭資產負債表保持健康，其償債率比 2008 年水準低 4 個百分點。透過 Covid 大流行建立的其他緩衝包括超額儲蓄，佔 GDP 的 10%。
我們對歐元區的看法比市場共識更加悲觀，將 2022 年的成長預測從 4.1% 下調至 3.2%。領先指標正滑入與衰退一致的區域，目前處於一年多以來的最低水準。消費者信心指數急劇下降，這對未來幾個月的消費來說是個壞兆頭。
中國經濟在第四季度從大流行中初步復甦後，出現一些強勁的勢頭。然而，新冠病毒病例的再次激增和新的封鎖措施可能會損害世界第二大經濟體的短期成長前景，使建築活動改善的早期跡象黯然失色。
由於美國和英國央行收緊政策，我們的流動性指標繼續惡化。我們認為Fed已經完成我們預計在本週期內實施緊縮政策的 40%，到年底應該會達到 75%。如果有的話，投資者應該警惕更快的緊縮政策，這將給經濟帶來壓力。中國的流動性狀況正在改善，但貨幣政策寬鬆的步伐比央行言論所暗示的要慢。
隨著日本央行繼續逐步退出其超寬鬆貨幣政策，日本的流動性狀況正在略微收緊。然而，日本央行承諾通過提供無限量購買 10 年期日本政府債券來捍衛其殖利率上限，以抵禦全球利率上升的浪潮。這導致日圓遭大幅拋售。
近期主要政府債券遭到拋售後，我們的債券價值指標轉為正值。投資級信用債是今年表現最差的主要資產類別，相對於風險較高的債券而言似乎超賣且具有吸引力。
股票的總體得分仍然為負。隨著流動性惡化和實質利率上升，本益比可能進一步下降。在接下來的 12 個月中，我們預計將收縮 5% 左右，這顯示 2022 年的股票表現最終可能與上一年持平。話雖如此，歐元區和中國股市正在打開價值的口袋。從價值面的角度來看，美國和科技股仍然缺乏吸引力。
技術指標支持對股票的中性立場。與資產類別隱含波動率下降一致，投資者情緒已從低迷水準強勁反彈。隱含波動率下降到低於實際指標會使規避拋售風險的成本降低。這反過來使投資者更願意承擔更多風險。
股票區域與產業：美股較為弱勢
事實證明，美國股市對烏克蘭衝突引發的經濟震盪具有顯著的韌性。與大多數其他成熟股市相比，它們從俄羅斯入侵的最初衝擊中恢復得更快，在過去三周中，它們的回報率超過 MSCI 世界指數約 5 個百分點。標準普爾 500 指數月末上漲 5%，將年初至今的跌幅降至約 6%。
然而，從幾個方面來看，這種復甦似乎很難證明是合理的。首先，美國企業獲利不太可能像市場普遍預期的那樣急劇上升。工資成長和更高的投入成本將使利潤率從目前 13% 的歷史高位壓縮；分析師的獲利修正已經開始朝這個方向發展。我們已將美國公司的獲利成長預測從年初的 15% 下調至 9%，這是本週期首次低於市場普遍預期。
與此同時，美股的本益比也看起來很高。如果Fed認真抑制通膨，它很有可能加快升息步伐。在這種情況下，美國市場相對較高的成長股風險部位就會成為一個弱點。換言之，美國股市的本益比可能比大多數其他市場更劇烈地收縮，在全球股市對更高利率環境的調整中首當其衝。這一點，以及美國股票仍然是我們記分卡上最昂貴的事實，導致我們將美國股票的評級從中性下調至減碼。
房地產股看起來也很容易受到修正，一旦實際利率上升，它們往往會受到影響。儘管房價一直保持強勁，但其他指標對該產業的中期前景並不樂觀。美國抵押貸款利率大幅上升，平均抵押貸款還款金額從 2021 年 1 月的 1,000 美元躍升至今年1月的 1,280 美元。儘管該產業仍然相對便宜，但其價值面已不像以前那樣引人注目。與此同時，與其他產業相比，房地產公司的企業獲利成長預期疲軟，並繼續被下調。因此，我們將該產業的評級從加碼下調至中性。
然而，對於股票投資者來說，有一些有吸引力的領域。一是英國市場。提供便宜的防禦性和以商品為導向公司的組合，英國股市的前景看起來令人鼓舞；我們仍然加碼。我們還認為，中國股票的價值很高，並且在這個產業的部位也高於參考指標。儘管中國股市仍然容易受到中國監管制度變化和經濟成長可能放緩的影響，但價值面已下降到似乎完全可以忽略這些風險的程度。中國股市本益比低於全球其他市場的程度，幾乎是歷史最大的水準。
固定收益和貨幣：對日圓的渴望
根據模型，鑑於近期固定收益市場大跌，全球債券的價值面自 2011 年初以來首次轉為正向。然而，我們對大多數類型的固定收益保持中立。現在說殖利率上升結束還為時過早--從美國到英國的央行才剛剛開始收緊貨幣政策，而飆升的通膨可能會迫使它們比市場目前預期的更加激進。
美國10 年期國債殖利率現在接近我們 2.5% 的公允價值預估，但一定程度的超出是合理的。雖然我們認為通膨即將見頂，但仍預計Fed將更加鷹派。
中國政府債券儘管價格較為昂貴，但在短期內具有更大的潛力，因為中國央行仍致力於放鬆貨幣政策以刺激成長。
在信用債券市場，我們減碼美國高收益債券，這些債券繼續出現大量資金外流，並且可能對美國經濟成長放緩特別敏感。令人擔憂的是，隨著股市震盪而波動的高收益債券利差低於目前 VIX 指數所暗示的水準。更重要的是，他們尚未反應對經濟或金融狀況的顯著惡化。
我們對美國投資級債券較為樂觀。在經歷大幅拋售之後，它們現在是成熟信用債券市場最便宜的債券，與歷史趨勢相比看起來超賣。投資級信用債的利差已從低點上升約 50 個基點，我們認為價值正在顯現。與此同時，相對於美國股票，投資級公司債券看起來是十多年來最便宜的。因此，我們決定結束對該資產類別的減碼立場並轉為中性。
作為今年迄今為止表現最差的主要貨幣（兌美元下跌約 6%），日圓現在的實際交易價格處於歷史低位，並且比購買力平價折價接近創紀錄的 20%。它也比其歷史趨勢低兩個標準差。即使考慮到與美國的實際殖利率差異（部分由於日本央行的殖利率曲線控制政策而顯著惡化），我們認為日圓的便宜是不合理的。
從長期來看，相對於美國的實際 GDP（代表日圓需求）與通膨（代表供應）的比率表明日圓將走強。還有一種可能是，在日圓疲軟和通膨上升的情況下，日本央行可能會擴大其曲線控制，這將對貨幣有利。最後，日圓提供一些防禦屬性，使其成為對沖不斷上升的總體和市場風險的有效工具。此，我們也維持對黃金的加碼立場。
相反地，我們減碼歐元。鑑於歐元區靠近烏克蘭的衝突，以及與俄羅斯的密切經濟聯繫，經濟面臨的風險明顯且偏向下行。對英鎊也持謹慎態度，尤其是因為貿易條件惡化。英國 1 月商品貿易逆差擴大至創紀錄的 219 億英鎊。
全球市場回顧：債券的掙扎
央行官員對通膨持續上升的日益緊張，導致債券市場經歷悲慘的三月。全球債券經歷記憶中最糟糕的月份之一，以當地貨幣計算下跌 2.3%。美國債券受惠於避風港地位跌幅有限，而歐洲主權債和企業信用債則受到影響。
投資級債券市場受到的打擊尤其嚴重，美國下跌 2.6%，歐洲下跌 1.4%，新興市場信用債下跌 2.9%。
然而，股市以某種方式克服了壓力，令人欣慰的是，成長預期雖然下滑，但仍然正向。全球股市當月上漲 2.6%。與此同時，在中國，市場受到了從新冠疫情到監管突然轉變的一系列挫折的衝擊，投資者從高層領導的干預中得到安慰，該干預旨在改善市場情緒，重申其支持成長的立場。儘管如此而強勁反彈，市場在本月結束時仍下跌 8%。另一方面，日本股市上漲 5%，這得益於基本面不受地緣政治危機和貨幣疲軟的影響--以及在實質債券殖利率上升期間表現優異的歷史。
