資產配置：為股市反彈做好準備
新的一年的開始是陰暗的。經濟成長令人失望，新冠病例激增，股票和債券大幅拋售。但我們認為，世界經濟和股市可能正在經歷最糟糕的時期----至少在短期內如此。在經歷1月的暴跌之後，我們認為全球股市到年底報酬可達15％左右，這在很大程度上要歸功於企業獲利成長13％和穩定的股息配發。與此同時，全球債券看起來可能會帶來資本損失。
利用有吸引力的價值，我們將股票上調至加碼。這是一個戰術性操作，條件是美國貨幣緊縮的速度和烏克蘭危機的成功解決。令人欣慰的是，與過去的市場修正相比，我們的多種資產風險偏好指標（從歷史波動的程度衡量市場處於獎勵或懲罰）仍處於正向區域。
儘管最近的經濟數據好壞參半，但我們的商業周期指標表明復甦仍然完好無損。儘管已將2022年全球成長的預測從4.8％下調至4.4％，但該預測仍高於4.2％的市場普遍預期。
Omicron Covid變種病毒的負面影響在今年第一季應該能很大程度地被控制，恢復至更正常的經濟狀況，應該是今年的主軸，包含服務業重新開放並恢復到大流行前活動水準，供應鏈吃緊應該得到緩解，而且至關重要的是，價格壓力應該在年初達到頂峰。在美國，我們預期通膨將在3月達到頂峰，這應該會降低Fed過度緊縮的風險，為金融資產提供一些保障。交貨時間正在縮短，採購經理的調查正指向去通膨的方向。
在其他地方，我們看到中國有更多的樂觀理由，現在所有產業都出現了廣泛的復甦。雖然領先指標仍處於負值區域，但動能有所改善。固定資產投資的再加速尤為強勁，特別是製造業，基礎設施支出也在回升。信貸狀況也在改善，政策制定者仍願意回應成長擔憂。
儘管市場正在反應全球貨幣政策急劇收緊的前景，但我們的流動性指標描繪一幅更加平衡的景象。顯然，我們的解讀受到Fed的影響，Fed逐漸變得更加鷹派；一位FOMC成員建議央行可能在3月升息50個基本點。市場則已經消化今年四次以上的升息。然而，量化緊縮的時間、速度和數據依賴性以及它對資產的影響仍然存在不確定性。我們正在關注美國潛在的「四重緊縮」：退出量化寬鬆、升息、開始量化緊縮（QT）以及隨著通膨消退而實際緊縮。流動性模型表明，僅在今年，這些舉措的累積效應可能導致美國「影子」的實質政策利率（根據QE和QT政策措施進行調整）增加4.5-5個百分點。同樣的計算方式下，2014-19年的收緊幅度為6個百分點。但這種緊縮被其他部分更寬鬆的條件所抵銷。例如，在私營部門，信貸流動正在加速，目前已達到全球GDP的10.2％。
此外，儘管一些央行正在收緊其貨幣政策，但中國繼續堅定地朝著另一個方向發展。自12月以來，中國宣布將存款準備金率（RRR）下調50個基本點，下調中小企業貸款利率和農村貸款，其中最重要的是下調政策利率10個基本點和降低貸款參考利率。不同政策制定者的言論似乎同步，皆指向進一步寬鬆。我們將密切關注，如果需要，可能會在今年晚些時候對股市採取更加謹慎的立場。不過，就目前而言，全球流動性狀況對風險資產而言大致是中性的。
價值指標顯示，股票整體看起來相對有吸引力，在記分卡上表現出自3月以來的最佳價值分數，交易價格接近公允價值。鑑於自2020年9月以來MSCI ACWI的本益比下降了約20％（從大流行前的20.7降至16.7），模型現在顯示，到年底之前本益比不會進一步收縮。
在產業中，原物料和醫療保健股的價值面看起來特別有吸引力，甚至科技股也不再過於昂貴。中國股市處於有利地位，可以彌補2021年出現的一些嚴重落後的表現。根據模型，中國目前是最便宜的股票區域之一。
固定收益的價值得分也有所提高。技術指標顯示債券的季節性趨勢不佳；自今年年初以來，債券基金的流入量不大。相比之下，儘管近期遭遇拋售，股票基金仍流入約670億美元。值得注意的是，流入中國股票的資金加速，這與我們對中國股市更正向的立場相呼應。
股票區域與產業：中國將於虎年再起
中國：由於先發制人的貨幣政策收緊以及對科技和教育公司的監管打壓引發經濟放緩並打擊企業獲利，中國股市在2021年經歷了充滿挑戰。然而，隨著虎年的臨近，前景正在改善。領先指標正在回升，中國的信貸脈衝（或流入經濟的信貸量佔GDP的比例）也在回升。該信用指標的增加尤其重要，因為它往往預示著經濟成長的增加。
與此同時，中國人民銀行已果斷地將其貨幣政策立場轉向寬鬆，通過降低存款準備金率以及降低官方和貸款參考利率等措施來支持經濟。更重要的是，去年中國政府對其最強大公司的監管打壓，使得這些公司從股市中蒸發數十億美元的價值，現在似乎已經暫停。這一切都應該能讓中國股市在去年下跌20％後收復失地，並在未來幾個月縮小與其他市場的價值差距。若俄烏危機升級為全面的軍事衝突，中國股票可以達到有效的避險作用。因此，將中國股票從中性上調至正面。
新興市場：更普遍地看好新興市場的前景。新興市場的宏觀經濟背景正變得更加正向。在成熟國家進一步減速之際，我們看到領先指標的動能出現分化，新興經濟體正在改善。分析顯示，當滿足以下五個條件中的四個：美元下跌、債券殖利率上升、大宗商品走強、製造業產出上升和實質利率下降時，新興市場股票在85％的情況下會漲贏成熟市場。未來幾個月可能會滿足前四個條件，因為我們認為全球通膨壓力將在第一季度達到頂峰，為經濟成長重新加速奠定基礎。預計新興市場公司2022年的獲利成長將超過15％，高於全球平均水準，是市場普遍預期的兩倍多。
美元的升值往往會拖累新興市場的股票報酬，隨著時間的推移，美國經濟成長落後於世界其他地區，美元可能會在未來幾個月達到頂峰。隨著出現此經濟週期的首次升息，美元也將趨於貶值，我們認為Fed將在3月升息。因此，我們將中國以外的新興市場的權重上調至基準。然而，在提高至加碼之前，仍需要確認去通膨、企業獲利趨穩或改善，以及烏克蘭危機的更加清晰。
產業：對中國經濟的更正向看法，意味著對原物料股也更樂觀，將其上調至加碼。該產業是我們價值模型最便宜的產業之一。疲軟的美元也應該有利於原物料股。
固定收益和貨幣：在中國以外幾乎沒有價值
債券投資者不得不就複雜的局面進行談判。Fed為應對通膨上升而日益強硬，以及美國接近充分就業的跡象正在給債券殖利率帶來上升壓力。這支撐我們對整體固定收益的減碼。但與之相反的是，在供應限制開始正常化但新的Covid變種病毒和地緣政治緊張局勢依然存在之際，央行對通膨反應過度的風險。
根據我們的價值模型，債券在最近的拋售後正接近公允價值----儘管殖利率仍處於歷史低位。美國10年期公債殖利率達到1.9％，與大流行前水準或我們模型估算的公允價值2.5％相差無幾。話雖如此，儘管市場已經消化Fed今年大幅升息的預期，但對進一步升息的預期仍低於央行對長期政策利率的預測。這為債券殖利率在長期內進一步上升留下了空間。因此，總體而說，我們對美國公債保持中立。對美國公司債的前景更加悲觀，我們仍然減碼；高收益公司債券仍然特別昂貴，殖利率高於美國公債約300個基本點。
隨著Fed的鷹派轉變塵埃落定，美國的經濟成長率將相對於世界其他地區開始減速。這種轉變應該會減緩並最終阻止美元升值。過去的案例顯示美元應該在緊縮週期的第一次升息時見頂----這似乎將在Fed3月的會議上進行。
美元將成為新興市場相對於成熟國家表現的關鍵決定因素。由於通膨上升和市場緊張，新興市場央行被迫提前收緊政策，使其利率（經通膨調整後）高出成熟市場約400個基本點。如果正如我們預期的，隨著供應限制的放鬆和油價的趨穩，通膨開始下降，新興經濟體以及它們的貨幣和資產市場應該會受益。
在新興市場中，近期以美元計價的債券與當地貨幣債券相比表現不佳，使得兩者在價值面上大致平衡。我們繼續加碼中國政府債券，因為該國的政策正日益走上與美國截然相反的道路。隨著Fed踩剎車，中國央行正在變得更加寬鬆。
全球市場回顧：新年大跌
全球股市和債券在1月大幅收低，原因是Fed出人意料地強硬轉變，讓投資者為寬鬆貨幣時代的徹底結束做好準備。11月，Fed期貨僅對2022年全年美國借貸成本上調25個基本點進行貼現。然而，隨著Fed官員最近幾週對通膨表達了更大的擔憂，這些預期突然被擱置，轉而支持更激進的情景。到1月底，美國期貨反映今年至少有5次升息25個基本點。
儘管延長升息預期的前景令市場不安，但投資者也擔心烏克蘭發生武裝衝突的可能性越來越大，以及在新冠疫情引發的封鎖期間蓬勃發展的公司季度業績出人意料地疲軟。媒體集團Netflix和家庭健身公司Peloton等公司都在談論他們的前景，投資者看到了更多削減「成長」股票部位的理由。以美元計算，成長型股票本月下跌約9％，而「價值型」股票（在疫情最嚴重的時期因各國關閉經濟而遭受損失）表現出色，僅下跌1％。
科技股大幅下跌，以科技股為主的納斯達克綜合指數月底下跌近9％，為2008年以來1月表現最差。與此同時，標準普爾500指數1月下跌5.3％，為自2020年3月以來的最差月度表現。相比之下，能源股則出現了兩位數的漲幅，上漲約13％，而油價飆升近17％。
隨著美國公債殖利率飆升，全球債券市場收跌。基準美國10年期公債的殖利率為1.8％，當月上漲約30個基本點。公司債券也被拋售。美國高收益債券的殖利率升至5.10％以上，為2020年11月以來的最高水平。
