精實新聞 2012-01-16 06:38:40 記者 賴宏昌 報導
股市長多行情人人愛，特別是經歷過1990年代美國股市大多頭行情的投資人一定忘不了那段「隨便買、隨時買、不要賣」的美好日子！現在，大家都知道全球景氣晦暗不明，但每當媒體出現「歷史統計顯示，每年x月(在台灣，可能是元月、端午、中秋)股市平均漲幅有xx%」的字眼時，許多人可能會手癢難耐想進場試試手氣。但，光就過去二十年來說，前面10年(一路長紅)跟後面10年(先大漲再大跌)就呈現截然不同的風貌。展望未來，即便是景氣、股市持續走空也會出現兇猛的跌深反彈行情。不過，你對景氣大方向的判斷將會左右整體資產配置比例以及在反彈行情中押注的資金比例。
當別人說目前股價已反映所有已知利空時，投資人不妨思考以下問題：
*為什麼台灣有那麼多重量級企業負責人在近幾年來頻繁地對外表示景氣能見度很低？
*為什麼以美國為投資市場的長期股票型共同基金連續5年呈現淨流出，2011年淨失血1,320億美元(創1984年開始統計以來次高紀錄)？
*為什麼美國10年期公債殖利率在2011年9月23日跌至1.6714%(至少創1953年以來新低；2012年1月13日報1.87%)、FED早在2008年12月就已經將聯邦基金利率降至接近零的水準並且已買進2.3兆美元的資產，芝加哥聯邦準備銀行總裁Charles Evans還大喊那隻踩在「寬鬆貨幣」油門的腳千萬不能放開？
*為什麼美國整體房價已經跌了6年，紐約聯邦準備銀行總裁William Dudley今年初在接受英國金融時報專訪時還表示，美國納稅人、抵押債券投資人應該協助溺水屋屋主降低房貸本金？
筆者的研究發現，《資產負債表衰退(Balance-Sheet Recession；BSR)》名詞發明人辜朝明(日本野村總合研究所首席經濟學家)給這些問題相當明確中肯的答案。聯準會(FED)主席柏南克(Ben Bernanke)、芝加哥聯邦準備銀行總裁Charles Evans以及紐約聯邦準備銀行總裁William Dudley過去多次的談話也間接確認BSR現象的存在。不過，辜朝明針對問題開出的藥方是否適用在美國以及歐洲，則有待時間的驗證。
辜朝明在《總體經濟的聖杯-資產負債表衰退啟示錄(The Holy Grail of Macroeconomics：Lessons from Japan`s Great Recession)》一書以及《全球處於資產負債表衰退：起因、對策與政治(The world in balance sheet recession：causes, cure, and politics)》這篇研究報告指出，房價泡沫破裂使得日本、美國、西班牙等國先後陷入資產負債表衰退，企業、民間因負債大於資產而忙於減債，使得趨近零的貨幣政策無法發揮應有效益。
日本經驗：飽受BSR之苦的企業還在努力減債，日股19年內崩跌82%
日經新聞去年12月30日報導，根據日本央行(BOJ)公佈的資料，截至2011年9月底為止日本企業(不含金融機構)負債額跌破1,000兆日圓大關來到992兆日圓，創1987年3月底以來新低。日本企業負債額於2007年6月底時達到史上新高的1,544兆日圓；2008年秋季爆發雷曼風暴後企業便開始削減負債金額。
日經並且報導，根據日本經濟研究中心(Japan Center for Economic Research，JCER)資深經濟學家Masataka Maeda發表的研究報告，日本政府在1990年代總共執行八次大規模的財政刺激方案，總金額高達102.8兆日圓(大約相當於1.34兆美元)。然而，日本經濟在這段期間始終未能展現成長動能。嘉實XQ全球贏家系統資料顯示，日經225指數在1989年12月29日觸及歷史盤中最高價(38,957.44點)之後開始進入長期空頭市場，2008年10月28日盤中最低點(6,994.90點)足足較歷史最高點下滑了82%。
Maeda在報告中沒有明講日本政府多次執行財政刺激方案導致經濟資源分配失當。不過，他倒是點出全職工作減少是不婚人口比例上升(厚生勞動省估2030年男、女將分別達到29.5%、22.6%)、生育率下滑的元兇。
資產負債表衰退讓QE成了空包彈？
辜朝明指出，民間行為因資產泡沫破裂而從「利潤極大化(Profit Maximization)」轉變為「積極減債(Debt Minimization)」，首當其衝的就是「貨幣政策」(失效)，因為負債大於資產的企業/個人是不會對任何利率水準做出反應(「流動性陷阱(liquidity trap)」現象)，而通貨緊縮的現象也將會隨之出現。他表示，因減債所引發的通縮讓美國GDP在1929-1933年這段期間掉了46%，貨幣供給額減了將近30%。
2001年發明「金磚四國(BRIC)」流行詞的Jim O`Neill(高盛資產管理部董事長)曾指出，傳統的量化寬鬆貨幣政策(QE)對美國、英國經濟的效益可能不夠大。英國央行(BOE)央行總裁Mervyn King去年10月坦承執行QE不代表銀行業就會擴大對中小企業或個人的放款金額，但他說如果不做的話放款金額肯定會掉得更多。
房市一日不復甦，美國、西班牙經濟就無法擺脫BSR陰影
相較於日本企業、個人皆飽受資產價格重挫之苦，美國、西班牙、愛爾蘭、英國的房市下挫主要受災戶集中在消費者。美國2011年11月個人儲蓄率(3.5%)創下2007年以來新低；2011年11月經過季節性因素調整後的消費者信貸餘額(2兆4,777億美元)創下2009年9月以來新高。美國人口普查局公佈的統計數據顯示，2010年美國實質家庭收入中位數為49,445美元，年減2.3%；與2007年相比則是下滑了6.4%。2010年美國貧窮率達15.1%，高於2009年的14.3%，為連續第3年呈現上揚；貧窮人口達4,620萬人，連續第4年呈現上揚，人數創52年這項數據開始維護以來新高紀錄。
英國金融時報8日報導，2011年8月迄今美國新增逾100萬個工作，但同一時間勞動人口僅增加20萬，使得這段期間失業率得以自9.1%往下滑。也就是說，許多人退出職場(放棄尋找工作，不再被列入勞動人口統計數據)美化了帳面上的失業率數據。美國2011年12月平均失業週數自前月的歷史最高(1948年開始統計此項數據)40.9週微跌至40.8週，突顯出當地長期失業問題依舊嚴重。
BOJ副總裁西村清彥(Kiyohiko G. Nishimura)在2011年初於美國丹佛市發表演說時指出，美國家庭在資產泡沫期間大幅拉高槓桿比例，現在仍處於資產負債表調整(balance sheet adjustment)階段，美國許多購屋者仍被溺水屋困住。芝加哥聯邦準備銀行總裁Charles Evans 1月13日坦承美國企業與家庭還在修復他們的資產負債表，而且他擔心美國家庭負債、信用卡債可能會再度走高。
Richmond聯邦準備銀行總裁Jeffrey Lacker 13日也表示，房屋供給過剩以及房貸標準趨嚴意味著美國房市將處於漫長的調整期。美國經濟衰退雖已於2009年6月結束，但截至目前美國房價的下跌幅度卻大於1930年代經濟大蕭條時期。歷史數據顯示，美國房價整整花了19年時間才回到大蕭條時期前的水準。
全美不動產協會(NAR)統計顯示，2011年11月全美成屋房價中位數(未經季節性因素調整)為164,200美元，較2010年同期下滑3.5%。NAR 去年12月21日以部分銷售出現重複計算以及誤列新屋銷售為由，將2007-2010年新屋銷售、待售成屋數量下修14.3%，並將2010年成屋銷售自4,908,000戶下修14.6%至4,190,000戶。《嘉實XQ全球贏家系統》美國經濟指標顯示，經季節性因素調整後2010年7月成屋銷售年率經上述調整後報330萬戶，至少創2003年初以來新低。2011年11月美國成屋銷售年率報442萬戶，較2005年9月的721萬戶下滑了39%。
根據西班牙央行的估計，西班牙銀行體系3,380億歐元不動產相關資產當中，大約有1,760億歐元屬於壞帳。西班牙央行去年12月19日公布，西班牙銀行業2011年10月壞帳比率達7.42%，創1994年以來新高。英國金融時報1月4日報導，西班牙經濟部長Luis de Guindos表示，西班牙銀行業在未來數年內可能得為房貸呆帳額外提撥500億歐元(相當於4%的GDP)的備抵金。
不景氣究竟會持續多久？
Barron`s去年底報導，State Street Global Advisors`策略分析師George Hoguet指出，休士頓大學學者David Papell、Ruxandra Prodan在研究日本、瑞典、芬蘭以及挪威金融危機期間經濟數據後發現，不景氣時間平均長達9年。辜朝明的研究顯示，1929年大蕭條過後美國民間普遍不願舉債(厭債)，美國政府公債殖利率整整花了30年(直到1959年)才回升至4%以上的正常水準。
BSR衰退最佳政策？
辜朝明認為企業、民間厭債導致貨幣政策失靈，日本經驗顯示唯有政府採行積極財政政策才能避免整體產出(GDP)顯著下滑。不過，辜朝明也坦承民主承平時代的民選政府不易實施大規模、持續性的財政政策(填補因民間減債所留下來的需求缺口)，他所開的藥方是「知易行難」。也就是因為如此，民主國家要走出BSR的陰影得花上相當長的時間。聖路易斯聯邦準備銀行總裁James Bullard日前則是表示，即便利率趨近於零，貨幣政策在當下還是比財政政策有效。
紐約時報1月8日報導，德國人堅持西班牙、希臘必須減債救經濟的論點是基於民間部門會因政府終將增稅的預期心理而不敢花錢；1980年代丹麥因削減政府支出而恢復經濟成長就是最佳佐證。德國的堅持不是沒有道理的。目前公債GDP佔比高居全球之冠的日本已計畫在2014年4月將消費稅從目前的5%升至8%，並在2015年10月進一步升至10%。
筆者認為，綜合日本、德國觀點來看，積極財政政策(1990-2005年期間日本政府負債金額暴增460兆日圓)讓日本避免了資產泡沫破裂的短痛(辜朝明說政府沒做的話日本每年GDP平均得衰退10%)，但也造成厭債思維深植民心(知道總有一天政府得增稅)。另一方面，德國央行總裁Jens Weidmann明知經濟可能陷入衰退，還要梅柯爾(Angela Merkel)政府加速朝平衡預算的道路前進，無非就是希望透過短痛(政府沒動用支出去填補總體需缺口)來換取民間經濟活動盡快恢復活力。
萬一面對BSR衰退，投資人，你會選哪條路走？
