近期美國10年期公債殖利率的走升，使得固定收益資產投資人開始思考，當前位於低檔但趨勢向上的利率以及未來通膨若加速，會對其資產配置帶來甚麼樣影響。然而我們認為高收益債的投資人此時應避免隨著不斷變化的市場消息起舞，更應該關注於長期可能更優於預期的樂觀前景。
主導此次利率上升，也是持負面觀點者往往忽略的，就是樂觀的經濟復甦前景以及強健的信用基本面。而這些均是支撐信用債市降低風險的重要利多。另外，從過往利率升高的期間也可發現，在股市波動相對較大的環境下，高收益債表現持續強勁且受惠。
我們認為今年固定收益資產的報酬預期可能不會像以往大幅優於長期均值，然而在目前主要債種中，高收益債所能提供的具吸引力殖利率水準、低存續期間、分散風險效果、以及違約率持續下調的優勢，在當期總體經濟強勁擴張的背景之下，投資人今年仍然可以在高收益債券類別中獲利。
景氣擴張循環末段的評價水準，與景氣擴張初期的強勁基本面…
我們認為高收益債市受惠於強勁的基本面以及目前的景氣循環轉折點。更重要的是，我們目前正處於較不尋常的市場狀態，也就是評價水準雖然像是景氣擴張末段，但強勁基本面卻更像是景氣擴張初升段。不可否認的，評價面相比過往的確較高，但我們目前也正處於經濟正準備開展復甦的階段，並且還有大規模財政刺激與疫苗接種加速的柴火，助長經濟成長與市場樂觀情緒。同時，就業市場也持續轉佳，美國2月非農新增37.9萬人，3月更大增91.6萬人，特別是在休閒觀光產業。因此總體來看，這些趨勢均支撐目前市場預期2021年美國實質GDP成長率可望達到5.7%，2022年達到4%的水準。
而在此背景下，儘管高收益債的殖利率以及利差均位於歷史相對低檔，但其中高收益債的信用品質比過往都來的要更好。整體美國高收益債中，BB評級債的占比為歷史新高，而CCC評級與以下的債券比重來到歷史新低水準。造成這種現象的原因主要包括，2020年由投資等級債券遭降評的墮落天使多；2020年違約率大幅升高，以能源產業為最大宗，但也因此淘汰許多體質較差的企業於市場中；新債發行的企業由過去多以CCC評級企業以槓桿收購(LBO)目的為發債大宗，轉為更多BB與B級的公開發行企業參與發債。在經濟前景樂觀支撐下，高收益債市的信用品質來到歷史新高，有利高收益債企業。然而這也代表，在目前較窄的評價水準之下，從基本面以及違約率評估的選債能力更為關鍵。
違約率持續下降
在信用品質改善下，2021年高收益債的違約率預估大幅改善。去年在疫情打擊下，尤其衝擊能源以及低信評債種(CCC級以下)，2020年違約率大增至7.4%。對比今年，違約率可望大幅降至長期均值水平的3%或更低。更值得一提的是，當投資人詢問高收益債違約率時，通常都是針對CCC級的違約率，因為超過8成的高收益債違約均發生於此評級。體質相對不佳的企業在去年被市場淘汰，汰弱留強後的結果以及許多墮落天使的加入，整體高收益債市體質甚至比2019年來的更為穩健，亦支撐市場持續下修違約率預期的論點。
高收益債在利率上升環境表現佳
在低利難尋的環境中，高收益債市對於投資人十分具吸引力。儘管上升的利率不斷佔據消息版面，但更重要的是，驅動此次升勢的背後原因即是更強勁的經濟復甦、大規模財政刺激、寬鬆的貨幣政策、以及可觀的需求反彈潛力，全部均提供高收益債市良好利多。而對於不斷轉佳的基本面衝擊利率，進而影響高收益債的表現，仍須謹慎以待。
從過往的經驗，當利率上升時的確會對信用利差帶來短暫的影響，但隨後高收益債的報酬表現又回到以企業基本面為最主要的驅動因子。如下圖所示，高收益債信用利差的收斂在公債殖利率上升環境下有所暫停，但在數月後隨即改善並回復。
我們看到的機會點
高收益債持續為良好的資產配置選項之一，一方面在低利環境仍提供較高收益水準，另一方面風險亦較其他波動性資產更低。儘管目前高收益債利差不高，但相比投資級債仍為其3倍之多，且存續期間也只有一半。
從企業與產業的角度，我們認為部分受惠疫情復甦的循環性產業表現可望更為突出，包括旅遊、休閒、博弈以及住宿等類別。隨著越來越多企業恢復營運，我們認為企業營收與現金流狀況將可見到顯著反彈。另外，能源產業總算在沉寂5年後再度具吸引力，我們認為其目前所提供的機會大於相關的風險，其中BB級充斥著墮落天使，B與CCC級則已歷經汰弱留強的過程，而且在目前油價回穩的趨勢下，目前的能源類別體質甚至比疫情前來的更好。
2021年高收益債超額報酬靠擇債
在短期經濟前景向好的環境下，我們亦不忘謹慎關注可能的市場波動來源。美國公債殖利率年初至今的走揚幅度雖然大，但我們認為利率應該會在目前的1.7%水平趨於穩定，但波動仍將持續，市場也正觀望FED訂定的2%目標水準是否達標。另外，在剩餘的經濟循環以及FED擴大購債量之前，我們將可預見利率上升的機率大於下降。未來可望預期將有大量的公債發行，以支應目前與未來的財政赤字支出。
美國公債預期、GDP成長率、2021年的FED政策，均為長期風險貼水的影響因子之一，而這也使得信用利差不斷下探歷史低點。展望未來，我們相信樂觀的經濟前景以及轉佳的信用基本面將使得高收益債券利差水準維穩，而在部分產業以及信用評級的類別中，甚至仍可見到進一步收斂空間。
這也將使得高收益債報酬可望高於主要投資等級債。較窄的信用利差水準以及經濟強勁復甦，均顯示2020年跟隨市場同步上漲的情況已不可復見，2021年將轉變為主動擇債策略，才得以在高收益債市中獲取超額報酬。
作者：John Yovanovic, CFA (PortfolioManager, Head of High Yield Portfolio Management, Houston,
Jeremy H. Burton, CFA (Portfolio Manager, US High Yield and Leveraged Loans, NewYork)
聲明及警語
柏瑞投資由旗下多家國際公司組成，並致力為世界各地之客戶提供專業投資建議、資產管理產品及服務。柏瑞投資乃PineBridgeInvestments IP Holding Company Limited之註冊商標。
參?者：本文件僅供收件人使用。未獲柏瑞投資預先批准下不可轉發本文件。其內容可能屬於機密、專有和/或商業秘密信息。柏瑞投資及其附屬公司均不會為將本文件（不論全部或部份）非法分發予任何第三者負責。
意見：本文件中所表達的任何觀點乃代表基金經理的意見，僅在指定日期有效，如有更改，恕不另行通知。不能保證本文件中所表達的任何意見或任何相關持倉會在本文件發佈時或之後仍會維持。本公司無意藉此招攬或建議任何行動。
風險警告：所有投資均涉及風險，包括本金的潛在虧損。如適用，應參閱發售章程內的詳情，包括風險因素。投資管理服務與多項投資工具相關，其價值均會波動。不同投資工具的投資風險並不相同，例如對於涉及與投資組合不同貨幣的投資，匯率變化可能影響投資的價值，從而使投資組合的價值上升或下跌。在較高波動性投資組合的情況下，實現或取消的損失可能非常高（包括全部投資損失），因為這種投資的價值可能突然和顯著下跌。在作出投資決定時，準投資者必須自行審視涉及之優點和風險。
業績附註：過往業績並不代表將來表現。不能保證任何投資目標可以實現。柏瑞投資經常使用基準來比較業績。基準僅用作說明用途，任何相關提述不應被理解為任何投資的投資回報與任何基準之間將必然存在相關性。任何參考基準並未反映與主動管理投資相關的費用和支出。柏瑞投資可能不時顯示其策略的效果或通過模型表達一般行業的觀點。此類方法僅旨在顯示預期範圍的可能投資結果，不應被視為未來表現的指引。不能保證可以實現任何回報，或有關策略將對任何投資者成功或有利可圖，或任何行業觀點將會實現。實際投資者可能會遇到不同的結果。TR110102
